主要观点
- 公司发布2024年年报及2025年第一季度季报，25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）；24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）；24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）。25Q1及24Q4符合市场预期。
- 收入：控货调整稳定优先。25Q1产品端，国窖1573表现与公司整体水平一致，低度产品表现好于高度产品；系列酒中，特曲60增速快于公司整体水平。24年产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%，销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，量增价减，主因国窖1573持续控货挺价，叠加特曲60增速较快，导致产品结构下移；其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%，头曲表现相对较好。渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家，公司持续优化经销商团队。
- 利润：结构扰动。25Q1毛利率同比下降1.9pct至86.5%，主因产品结构下移；销售费率略有上升，整体费用投放较为谨慎。归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大。24年毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，渠道改革后公司费用投放效率持续提升，有效对冲毛利率下降影响。归母净利率同比下降0.6pct至43.2%。
- 报表质量：渠道回款仍有挑战。25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，25Q1公司销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战。
- 三年分红：方案落地，略超预期。公司公布24-26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税）。
- 投资建议：维持“买入”。展望25年，公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率。预计公司能平稳渡过行业调整周期。盈利预测：预计2025-2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍。
- 风险提示：行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
