Q1收入增长亮眼，结构变化致使毛利率承压

公司2024年营收28.3亿元，同比-11.7%；归母净利润3.5亿元，同比-14.4%；扣非净利润3.2亿元，同比-18.6%。单季度来看，2024Q4营收7.2亿元，同比+2.1%；归母净利润0.8亿元，同比+42.6%；扣非净利润0.7亿元，同比+98.7%。2025Q1营收9.1亿元，同比+6.7%；归母净利润1亿元，同比-9.2%；扣非净利润1亿元，同比+3.5%。

产品结构变化：冷冻展示柜营收15.1亿元，同比-17.9%（受国内需求收缩及印尼配额限制影响）；冷藏展示柜营收7.2亿元，同比+26%（受北美关税预期影响）；商超展示柜营收2.8亿元，同比+25.6%；智能售货柜营收17.4亿元，同比-0.8%（业务结构调整带动运营商客户增长）。内外销营收分别为17.2亿元/10亿元，同比-19.3%/+3.5%，预计冷藏柜增长带动外销。

盈利能力：2024年毛利率27.8%，同比-1.9pp，主要受冷冻与冷藏柜结构性变化影响；销售/管理/研发费用率分别为7.3%/3.6%/3.5%，同比基本稳定；净利率12.5%，同比-0.4pp。

盈利预测与评级：预计2025-2027年EPS分别为1.02元、1.18元、1.35元，维持“持有”评级。关键假设包括冷冻柜营收增长（5%/15%/10%）、冷藏柜营收增长（30%/15%/10%）、毛利率改善及销售费用率下降。

风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等。