Q1收入增长稳健，毛利率短期承压

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 盾安环境(002011) 投资评级 买入 上次评级 买入 罗岸阳 家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 邮 箱：luoanyang@cindasc.com 尹圣迪 家电行业分析师 执业编号：S1500524020001 邮 箱：yinshengdi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 盾安环境：Q1收入增长稳健，毛利率短期承压 [Table_ReportDate] 2024年4月19日 [Table_Summary] 事件： 23年公司实现营业收入113.82亿元，同比+11.50%，实现归母净利润7.38亿元，同比-11.50%；实现扣非后归母净利润8.21亿元，同比+78.08%。 23Q4公司实现营业收入29.37亿元，同比+1.43%，实现归母净利润1.98亿元，同比+43.11%，实现扣非后归母净利润1.97亿元，同比+126.75%。 24Q1公司实现营业收入26.26亿元，同比+7.31%；实现归母净利润2.08亿元，同比+28.88%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比+13.94%。 ➢ 23年内销增速较快，热管理毛利率提升4.80pct。 制冷配件：23年收入84.56亿元，同比+8.74%。业务毛利率为19.44%，同比+2.64pct。 制冷设备：23年收入16.46亿元，同比+10.53%。毛利率为24.70%，同比+0.65pct。 汽车热管理：23年实现营业收入4.73亿元，同比+136.54%。毛利率为22.37%，同比+4.80pct。 分地区来看，23年公司国内外收入分别为94.34/19.49亿元，分别同比+14.72%/-1.63%。 23年公司向格力销售制冷配件、设备、热管理配件等合计24.13亿元，同比+46.44%。 24Q1公司收入增速环比23Q4有所提升。根据产业在线数据，1-2月暖通空调阀件内销同比增长20%以上，我们认为公司作为阀件龙头企业，制冷配件内销业务端或受益于下游家用空调生产的增长，但由于价格、开票周期等原因，Q1家用制冷配件收入端增长或低于出货端。 ➢ 非经常性损益影响23年利润表现，24Q1毛利率短期承压。 23年公司实现毛利率19.19%，同比+2.34pct。其中，国内/国外毛利率分别同比+1.60pct、+6.92pct；直销/经销业务毛利率分别同比+2.43pct、+0.60pct。 24Q1公司实现毛利率17.53%，同比-1.91pct。我们认为Q1公司毛利率承压的原因可能在于：1）市场竞争导致的制冷配件价格下降影响业务盈利能力；2）Q1家用制冷配件收入占比或高于23年同期，影响公司整体毛利表现。 从费用率角度来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.17/0.00/-0.66pct，销售费用率的明显提升主要原因在于公司23年加大市场开拓力度，财务费用中利息费用同比-46.98%。24Q1公司各项费用率分别同比+0.08/+0.27/-0.34/-0.73pct。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 归母净利润率方面，受资产信用减值等非经常性损益影响，23年公司归母净利润率同比下滑1.69pct至6.48%，扣非后归母净利润率为7.21%，同比+2.80pct。24Q1尽管毛利率略有下滑，但受益于费用率的管控，最终公司归母净利润率同比+1.33pct至7.94%，扣非后归母净利润率同比+0.44pct至7.60% ➢ 经营性现金流净额大幅增加，存货水平小幅提升。 1）24Q1期末公司货币资金+交易性金融资产合计27.17亿元，同比+82.60%；Q1期末公司应收账款合计21.31亿元，同比+23.09%；Q1期末公司存货合计15.52亿元，同比+9.96%；Q1期末合同负债合计1.09亿元，同比+27.15%。 2）24Q1公司经营活动产生的现金流净额为6732.54万元，去年同期为-1.72亿元，经营性净现金流的增加主要原因为现金收款、票据结算与贴现有所增加。 ➢ 稳增长、调结构，期待热管理业务放量。23年公司制冷配件业务市场份额逐步提升，制冷设备业务深耕多联机、冷冻冷藏、热泵等行业，公司新能源汽车热管理业务单元完成了新基地搬迁，产能得到了持续扩大，为后续业务快速增长奠定了基础。我们认为随着公司业务结构、产品结构的不断优化，海外、商用客户的逐步拓展，公司的盈利能力有望持续得到改善。 ➢ 盈利预测和投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为131.14/147.07/161.14亿元，分别同比+15.2%/+12.1%/+9.6%；归母净利润9.32/11.59/13.28亿元，分别同比+26.2%/+24.4%/+14.5%,对应PE为13.23/10.63/9.29x，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：原材料价格波动、内销需求不及预期、海外市场拓展不及预期、汽车热管理订单不及预期 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 10,209 11,382 13,114 14,707 16,114 增长率YoY % 3.8% 11.5% 15.2% 12.1% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 834 738 932 1,159 1,328 增长率YoY% 105.7% -11.5% 26.2% 24.4% 14.5% 毛利率% 16.9% 19.2% 19.3% 19.7% 20.1% 净资产收益率ROE% 22.9% 16.7% 17.4% 17.8% 16.9% EPS(摊薄)(元) 0.91 0.70 0.87 1.09 1.25 市盈率P/E(倍) 14.43 19.64 13.23 10.63 9.29 市净率P/B(倍) 3.30 3.29 2.30 1.89 1.57 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月18日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,474 8,784 9,763 11,211 12,818 营业总收入 10,209 11,382 13,114 14,707 16,114 货币资金 1,609 3,003 3,348 4,171 5,339 营业成本 8,488 9,198 10,580 11,807 12,878 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 52 59 68 76 83 应收账款 1,466 2,020 2,156 2,337 2,428 销售费用 279 354 407 456 500 预付账款 65 51 53 62 66 管理费用 288 340 393 441 483 存货 1,262 1,279 1,449 1,553 1,623 研发费用 389 434 498 559 596 其他 2,072 2,431 2,757 3,088 3,361 财务费用 97 33 77 8 13 非流动资产 1,854 1,999 2,040 2,013 1,984 减值损失合计 -12 -34 0 6 3 长期股权投资 283 309 315 331 342 投资净收益 -13 28 -52 -44 -56 固定资产（合计） 918 1,021 1,109 1,119 1,128 其他 -35 11 84 56 78 无形资产 182 175 215 231 259 营业利润 554 969 1,122 1,379 1,586 其他 470 495 401 332 254 营业外收支 371 -113 0 0 0 资产总计 8,328 10,783 11,803 13,224 14,802 利润总额 925 856 1,122 1,379 1,586 流动负债 4,282 5,499 5,634 5,954 6,263 所得税 94 124 196 227 267 短期借款 825 649 649 649 649 净利润 831 732 926 1,152 1,319 应付票据 525 1,297 1,449 1,641 1,777 少数股东损益 -3 -6 -6 -8 -9 应付账款 1,917 2,049 2,174 2,361 2,470 归属母公司净利润 834 738 932 1,159 1,328 其他 1,015 1,503 1,361 1,302 1,367 EBITDA 906 1,226 1,478 1,608 1,843 非流动负债 501 898 848 798 748 EPS (当年)(元) 0.91 0.70 0.87 1.09 1.25 长期借款 250 701 651 601 551 其他 251 197 197 197 197 现金流量表 单位:百万元 负债合计 4,784 6,397 6,482 6,752 7,010 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 -104 -31 -37 -45 -53 经营活动现金流 1,268 812 926 1,377 1,559 归属母公司股东权益 3,648 4,417 5,358 6,517 7,845 净利润 831 732 926 1,152 1,319 负债和股东权益 8,328 10,783 11,803 13,224 14,802 折旧摊销 244 251 310 240 269 财务费用 128 62 49 48 46 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 13 -28 52 44 56 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -81 -351 -413 -102 -130 营业总收入 10,209 11,382 13,114 14,707 16,114 其它 133 145 1 -4 -1 同比（%） 3.8% 11.5% 15.2% 12.1% 9.6% 投资活动现金流 -337 -16 -405 -254 -295 归属母公司净利润 834 738 932 1,159 1,328 资本支出 -171 -109 -351 -183 -218 同比（%） 105.7% -11.5% 26.2% 24.4% 14.5% 长期投资 67 50 -1 -26 -21 毛利率（%） 16.9% 19.2% 19.3% 19.7% 20.1% 其他 -233 43 -52 -44 -56 ROE% 22.9% 16.7% 17.4% 17.8% 16.9% 筹资活动现金流 -373 411 -176 -301 -96 EPS (摊薄)(元) 0.91 0.70 0.87 1.09 1.25 吸收投资 802 0 67 0 0 P/E 14.43 19.64 13.23 10.63 9.29 借款 1,282 2,354 -50 -50 -50 P/B 3.30 3.29 2.