公司点评：2025Q2收入稳健增长，订单结构变化致使利润承压

2025Q2收入稳健增长，订单结构变化致使利润承压 2025Q2公司收入同比+9%/归母净利润同比-13%。1）公司发布业绩快报：2025H1公司收入为126.6亿元，同比+10%；归母净利润为16.6亿元，同比-11%；扣非归母净利润为16.8亿元，同比-9%。2）根据业绩快报数据我们计算：2025Q2公司收入为73.1亿元，同比+9%；归母净利润为9.0亿元，同比-17%；扣非归母净利润为9.3亿元，同比-13%。3）量价拆分：2025H1公司销售运动鞋1.15亿双，同比+6%（（中Q1同比+8%/Q2同比+5%）；平均销售单价同比+4%（中Q1同比+4%/Q2同比+4%）。 买入（维持） 盈利质量同比下降，主要系客户订单及工厂结构变化。2025Q2公司归母净利率为12.3%（（同比下降3.9pct，环比下降1.9pct），我们根据公司经营情况判断主要原因系毛利率下降：1）老客户2025Q2订单景气走弱，相关成熟工厂产能利用率不足致使利润率下降，公司积极调度产能、但仍损失部分效率。2）新客户订单贡献增量大，但新工厂仍在爬坡、利润水平相对较低。展望未来，考虑公司订单结构趋势，我们判断2025H2利润率同比仍有压力、期待2026年有所改善。 新客户订单增速强劲，期待后续老客户订单逐步修复。1）公司核心客户包括Nike、 Deckers、VF等，我们判断2025Q2关税政策变化影响老客户下单意愿、期待后续有所修复；与此同时公司积极拓展新客户合作，协调开发资源和调整各工厂的产能配置，我们判断Adidas、On等客户订单快速释放。2）展望2025H2，考虑客户业务及公司订单合作进度，我们综合估计公司2025年收入仍有望同比增长10%+。 未来产能预计持续扩张，增强国际化产能布局。2024年公司总产能/总产量分别2.29/2.21亿双，公司坚持长期资产投入与产能规模扩张，我们判断2025年以来新工厂投产、次新工厂爬坡推进顺利，短期影响毛利率表现， 长期有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+国1家），我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到10%+，匹配订单需求的增长。2）运营表现：公司以可持续大规模订单为主，过去生产管理效率持续领先行业，未来我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率，后续伴随着员工成熟度提升，新工厂盈利情况有望逐步得到改善。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2025年收入有望保持稳健扩张，利润短期承压。公司新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025年收入同比增长10%+。考虑老工厂产能利用率下降+新工厂仍在效率提升阶段，我们判断短期利润率同比有下降，综合估计公司归母净利润2025年同比有所下降、期待2026年快速增长。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。考虑近期经营情况 ， 我 们 调 整 盈 利 预 测 ，估 计 公 司2025~2027年 归 母 净 利 润 分 别 为35.62/43.41/51.36亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。 1、《华利集团（300979.SZ）：新工厂爬坡影响Q1盈利表现，Q2有望环比改善》2025-04-292、《华利集团（300979.SZ）：基本面持续高质量增长，2024年分红超出预期》2025-04-113、《华利集团（300979.SZ）：2024年业绩符合预期，2025年期待新客户加速放量》2025-03-13 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有 国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视中为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告 的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及中研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告 的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告 的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告 所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及中本公司的关联机构可能会持有本报告 涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有 国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼 海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰 大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com