并购与创新并举，业务版图稳健扩张

主要观点： 奥瑞金是全国规模最大的金属制罐企业之一，公司以三片罐业务起家，2012年拓展二片罐业务，2014年进军灌装业务，2022年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、预制菜等）、上马新能源项目、探索海外市场。截至2024年底，公司二片罐、三片罐和灌装业务各拥有14家/14家/3家生产制造基地，年产能分别为135/90/20亿罐。2014-2023年，公司营业收入由54.55亿元增长至138.43亿元，CAGR为10.90%；公司归母净利润由8.09亿元下降到2023年的7.75亿元，CAGR为-0.48%。公司通过自建产能及对外并购等方式，目前已基本完成三片罐和二片罐的全国性生产布局，主营业务规模稳步扩张。 报告日期：2025-04-24 ⚫行业：行业整合加速，发展空间仍广阔 金属包装是我国包装产业的重要组成部分，2023年中国金属包装行业规模以上企业全年累计完成营收1505.62亿元，累计利润71.72亿元，占整体包装行业营收的13.05%，占整体包装行业利润的11.91%。金属包装主要分为二片罐和三片罐。二片罐：2023年，中国二片罐行业的总市场规模为267亿元，总体需求量为607亿罐，啤酒罐和碳酸饮料罐分别占56%和26%。我国啤酒罐化率已由2014年的21.3%提升至2022年的27.1%，但仍显著低于全球平均48.6%、英美等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平，未来，随着中国啤酒罐化率持续提升，二片罐市场的规模将不断扩大。以产能口径计算，2023年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。三片罐：2023年，中国三片罐行业市场规模为166亿元，主要应用于饮料领域，占比约82%。2022年我国三片罐产能中，奥瑞金占比23%，嘉美占比14%，昇兴股份、福贞控股、吉源控股三家占比35%。 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫公司：并购与创新并举，业务版图稳健扩张 1）三片罐业务：公司是中国红牛的独家金属包装供应商，早期与中国红牛共同成长，后积极培育新客户，持续扩大市场份额，目前客户主要涵盖中国红牛、伊利、达利园、旺旺、君乐宝、京鹏、泰奇食品等。随着客户需求扩大，公司稳步扩建产能，亦推动公司三片罐营业收入从2012年的32.71亿元增长至2022年的64.09亿元，CAGR为6.96%。受益于三片罐行业竞争格局较优和核心客户优势，公司三片罐产品毛利率较高，为公司业务基本盘，提供核心利润来源。2）二片罐业务：公司二片罐业务起步较晚，2012年上市后开始大力建设二片罐产能和收购二片罐行业优质企业作为新的业绩增长点，公司二片罐营业收入从2012年的1.29亿元增长至2022年的56.68亿元，CAGR为45.98%。随着公司成功并购中粮包装，公司二片罐的市场占有率将 达到37%，居二片罐市场份额第一。2022年公司二片罐业务毛利率为2.22%，明显低于同行业核心竞争对手（2023年宝钢包装二片罐业务毛利率为9.57%，2024年波尔/皇冠控股毛利率分别为20.70%/17.72%），在规模扩张及整合增效下，公司二片罐业务盈利能力有望提升，贡献业绩弹性。3）新业务：公司积极布局灌装业务，深化一体化包装服务；打造自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，拓展业务空间。 ⚫盈利预测及投资建议 公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。在不考虑并购中粮包装带来的业绩增量情况下，我们预计公司2024-2026年营收分别为143.19/150.70/161.32亿元，分别同比增长3.4%/5.2%/7.0%，归母净利润分别为8.25/9.25/10.43亿元，分别同比变动6.6%/12.1%/12.7%。截至2025年4月23日，EPS分别为0.32/0.36/0.41元，对应PE分别为16.19/14.44/12.81倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险。 正文目录 1.1深耕行业三十余年，开启多元发展路径.................................................................................................................................................61.2公司股权较为集中，高管从业经验丰富.................................................................................................................................................71.3主营业务稳步发展，盈利能力改善..........................................................................................................................................................9 2.1包装行业需求趋稳，金属包装占比较高..............................................................................................................................................112.2啤酒罐化率较低，二片罐市场提升空间广阔....................................................................................................................................132.3饮料贡献核心需求，推动三片罐市场稳步增长................................................................................................................................15 3公司：并购与创新并举，业务版图稳健扩张...............................................................................................................................16 3.1功能饮料需求稳定，三片罐业务构建基本盘....................................................................................................................................163.2收购中粮包装，二片罐业务提供弹性..................................................................................................................................................193.3积极拓展新业务，培育新增长曲线.......................................................................................................................................................21 4盈利预测及投资建议.........................................................................................................................................................................23 5风险提示..............................................................................................................................................................................................24 图表目录 图表1奥瑞金发展历程.............................................................................................................................................................................................6图表2公司主营业务情况.........................................................................................................................................................................................6图表3公司股权结构图（截至2024Q3）.........................................................................................................................................................7图表4公司核心管理层团队情况...........................................................................................................................................................................8图表52019-2023年公司分红金额、YOY及分红率（亿元，%）..........................................................................................................9图表62014-2024年前三季度公司营业收入及YOY（亿元，%）...........................................................................................................9图表72014-2024年前三季度公司归母净利润及YOY.....................................................................................................................