港股策略：关税摇摆中的内资选择

2025年4月25日 周浩黄凯鸿孙英超+852 2509 7582+8522509 7214+852 2509 2603hao.zhou@gtjas.com.hkkaihong.huang@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk港股策略：关税摇摆中的内资选择 4月初以来，特朗普政府的关税政策波动加剧，对港股的扰动加大，南向资金净流入规模却突破新高。而在4月22日，美国对华降关税预期上升，港股市场连续两日上涨，南向资金净流出。 南向资金这种短期逆势抄底的行为特征，在过去并不少见。在港股市场急促下跌时逆势抄底，在市场持续上涨中获利了结。我们运用定量分析的方式，扫描南向资金在港股市场极端波动时的行为特征，在历史中寻找南向资金是否具备显著的逆势买入行为特点，以及这种行为如何随着市场阶段演化而变化。统计结果显示，南向资金有“逆势操作”的风格特点。南向资金净买入额与恒指对数收益率展现出一定的负相关性，具有一定的“跌买涨卖”特点。更重要的是，在港股大幅下跌情景下，南向资金“越跌越买”的逆势逻辑增强。以日度样本进行散点回归检验，Pearson相关系数为负且在统计上显著（p<0.05），线性拟合斜率持续为负，反映恒指日度跌幅越大，南向资金的单日净买入规模也更大。在风格选择方面，南向资金的投资偏好在不同时期有区别表现，2025Q1公募基金加仓科技成长风格。在2024年上半年，南向资金投资风格以高分红行业为主，但在今年，国内AI产业积极变化，南向资金的风格重心向科技成长倾斜，风险偏好提升。本次特朗普超预期关税冲击，不仅印证了南向资金“逆势操作”的风格特点，风格选择上也向科技成长倾斜。在特朗普关税超预期冲击中南向资金除了大幅净流入金融行业，同时加大对非必需性消费（商贸零售）和资讯科技行业的持仓。往前看，港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置结构可逐步增加科技成长风格。特朗普政府不确定性较高，电讯、公用事业、资讯科技和医疗保健等内资话语权更高的行业波动更小。其中，盈利水平稳定的高分红行业能抵御外部波动。另外，自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益。最后，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。 4月初以来，特朗普政府的关税政策波动加剧，对港股的扰动加大，南向资金净流入规模却突破新高。自4月2日美国总统特朗普发布远超市场预期关税后，包括港股在内的海外资产价格剧烈波动。港股市场4月7日补跌，南向资金在这期间的净流入规模打破历史记录。而在4月22日，美国总统特朗普在白宫新闻发布会上表示，对中国商品征收的高关税将“大幅下降”。当天，美国财政部长贝森特也暗示中美关系将缓和，并表示对华高关税不可持续。市场对贸易局势预期改善，港股市场连续两日上涨，在这期间，南向资金净流出。 南向资金这种短期逆势抄底的行为特征，在过去并不少见。在港股市场急促下跌时逆势抄底，在市场持续上涨中获利了结。我们运用定量分析的方式，扫描南向资金在港股市场极端波动时的行为特征，从量化的视角，在历史中寻找南向资金是否具备显著的逆势买入行为特点，以及这种行为如何随着市场阶段演化而变化。 为识别典型的“抄底”时点，我们将日度收益率跌幅超过最近五日收益率滚动标准差两倍、或五日累计跌幅超过10%的交易日定义为“异常跌幅点”。根据这一标准，我们不仅捕捉到2020年1月20日至3月19日疫情冲击期内多次动荡，也锁定了2022年3月至2023年7月期间全球通胀与加息忧虑高峰期的数次剧烈回撤，更将2025年4月2日美国超预期对等关税宣布后，恒指下一交易日下挫13.22%，但南向资金仍净流入高达153.73亿港元这一最典型的案例纳入分析。 资料来源：iFinD，国泰君安国际。 南向资金有“逆势操作”的风格特点。统计结果显示，在30个交易日滚动区间内，南向资金净买入额与恒指对数收益率近3年的Pearson相关系数整体平均值为–0.21，展现出一定的负相关性，说明南向资金在港股市场的行为具有一定的“跌买涨卖”特点。更重要的是，在极端情景下，两者的相关系数甚至强化至–0.65，有效反映出南向资金在港股市场“越跌越买”的逆势逻辑。以日度样本进行散点回归检验，Pearson相关系数为负 且在统计上显著（p<0.05），线性拟合斜率持续为负，反映恒指日度跌幅越大，南向资金单日的净买入规模也更大。 资料来源：iFinD，国泰君安国际。 综上，每逢港股市场受冲击异常下跌，南向资金均以远高于平常的力度入场，呈现“越跌越买”的逆势逻辑；无论是疫情期间的布局，亦或是在多次通胀与加息的担忧中逆市介入，都反映了其长期价值投资的内在逻辑。 资料来源：iFinD，国泰君安国际。 在风格选择方面，南向资金的投资偏好在不同时期有区别表现。在2024年上半年，海外利率水平维持在多年的高位，且由于国际风险事件较多，市场风险情绪低迷，随着国内利率水平下降，南向资金投资风格以高分红行业为主，如能源、通讯运营商等。但在今年，由于国内AI领域有所突破、海内外利率水平下降，南向资金的风格重心向科技成长倾斜，风险偏好提升。2025Q1，公募在以恒生科技指数为代表的科技成长方向持续加仓，具体包括商贸零售、电子和传媒行业，降低能源和原材料行业仓位。 本次特朗普超预期关税冲击，不仅印证了南向资金“逆势操作”的风格特点，在风格选择上也向科技成长倾斜。具体来看，南向资金维持“哑铃型”持仓 结构，在特朗普关税超预期冲击中净流入金融行业237.8亿港元。同时加大对科技成长风格的持仓；南向资金净流入规模最大的两个行业是非必需性消费（商贸零售）和资讯科技行业，分别净流入494.8亿港元和277.8亿港元。净流入规模前五的个股分别为阿里巴巴（09988 HK）、腾讯控股（00700 HK）、小米集团（01810 HK）、建设银行（00939 HK）和中国移动（00941 HK），期间南向资金累计加总净流入528亿港元。 资料来源：iFinD，国泰君安国际。 往前看，港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置结构可逐步加强科技成长风格。当前特朗普政府政策主张反复，增加市场的不确定性，同为离岸的港股市场或受到扰动，电讯、公用事业、资讯科技和医疗保健等内资话语权更高的行业受外资波动较小、底部支撑效果更强。其中，电讯、公用事业和银行等盈利水平稳定的高分红行业，能降低外部波动。另外，自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策。最后，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。 …感谢张行健对本报告的贡献 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内有与本研究报告所评论的小米集团-W、建设银行存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有，或将会为本研究报告所评论的阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W、建设银行、中国移动进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com