港股策略周报：关税2.0与化债下的港股行业配置选择

策略研究/2024.11.10 关税2.0与化债下的港股行业配置选择陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——港股策略周报 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 美国大选尘埃落定，美联储如期降息，海外风险事件落地，后续国内增量政策仍值得期待，港股投资思路需回归内部。外部关税2.0+内需政策应对下，推荐对美风险敞口小、供应链应对能力与韧性提升的景气成长方向，及受益国内化债改善的品种 投资要点： 美国大选落地+美联储如期降息，重要风险事件落地，港股表现回暖。11月6日，美国总统大选尘埃落定，特朗普胜选。11月7日，美联储11月如期降息25bp。海外重要风险事件落地，上周港股三 大指数表现上行，恒生指数上涨1.1%，恒生科技涨4.1%，恒生国企涨1.6%。行业方面，金融/食品饮料/半导体/消费者服务表现靠前。 2018-2019年美国加征关税影响复盘：中美双边贸易受到明显冲击转口贸易为主要应对策略。特朗普第一任期内对我国采取加征关税的贸易限制政策，2018-2019年总计施行�轮价值5500亿美元的商 品加征关税政策。产业端影响与应对：1）加征关税后，中美双边贸易受冲击，美国自中国进口商品规模明显下滑。2）美国实施贸易保护主义的同时，国内坚定贸易自由路线，2019年出口总额较2017年仍实现10.4%高增长，主要来自对东盟、拉美等地区的出口替代效应贡献。3）贸易摩擦下，中美间直接贸易虽受冲击，但美国进口增长和中国出口增长国家有所重叠，墨西哥、加拿大、东盟（尤其是越南、新加坡）等国家成为直接受益国，产业端通过转口贸易破局 参考2018年港股关税风险敞口较大行业，盈利预期与股价表现相应承压，但近年行业供应链韧性与应对能力均有提升，同时国内政策积极支持内需增长，本轮港股行业配置思路应更重视内部变化。1）2018年受关税政策影响、分子端预期降温、市场风险偏好低迷 港股表现波动下行，结构上如汽车/技术硬件与设备/零售/软件与服务等承压，而电信/医疗/公用事业板块表现抗跌。2）本次美国大选竞选阶段，港股汽车/技术硬件与设备/零售等出口相关行业表现仍相对韧性较足，隐含市场对国内政策加码以应对特朗普关税政策风险的预期较高。3）经过上一轮关税政策限制后，目前国内对美风险敞口大的行业抗风险能力有所提升。结构上，国内对美出口规模大且占比较高的行业主要集中在机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备等。但相比2018年，除机电音像设备外，大部分行业对美出口金额反而有所提升，同时对美出口依赖度下降。我们认为仍需警惕后续伴随加征关税政策的预期发酵、相关表态与确认落地出口链行业的盈利预期变化和市场风险偏好端扰动；但当下无论产业政策或企业应对经验均更足，国内供应链与出口贸易有更完备的 应对经验与方案。港股行业配置选择上，需优选国内供应链升级后抗风险与应对能力提升领域与有望受益于国内化债政策支持方向。 投资策略：海外不确定性落地，化债政策出台，国内政策思路明确有助于市场风险偏好提升，后续港股分子端有望迎来改善，看好中期港股上行空间，后续行业配置思路，由外部扰动回归以内为主： 1）持续推荐EPS改善的港股互联网龙头，前期行业格局优化后企业利润率与投资回报率提升，流动性宽松环境下具备弹性；2）政策支持、景气回升或具韧性的利率敏感型品种，包括医药/电子/汽车及新能源/平价消费。3）当下高分红仍需优选分子稳定性，需重视央国企并购重组与地方化债受益品种，如金融/材料/地产链/电信/能源。 风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动 �一凡(研究助理) 021-38031722 wangyifan027893@gtjas.com 登记编号S0880123030019 相关报告 美股前期核心约束打开2024.11.09 静待海外风险缓释，重视港股配置窗口 2024.11.03 南向资金加速净流入港股成长股2024.11.04迎接美国大选靴子落地2024.11.03 港股配置向龙头缩圈，切向恒生科技掌舵 2024.11.01 目录 1.美国大选敲定，外部重要不确定落地，上周港股回暖3 2.2018-2019年美国加征关税下的产业影响与应对3 2.1.中美双边贸易受明显冲击，国内转口贸易为主要应对之策3 2.2.上一轮加征关税下港股市场波动回调，出口链行业受冲击5 3.特朗普关税2.0影响与化债积极应对下的港股配置选择6 3.1.特朗普2.0主张下的对华关税政策：拟再升级6 3.2.当前国内出口链行业对美风险敞口与较2018年变化6 3.3.本轮出口链表现韧性较足，隐含市场对国内政策支持预期8 3.4.化债举措支持内需，国内政策积极应对下的港股行业配置思路8 4.投资策略：港股配置思路由外转内，中期维度看好恒生科技弹性，推荐韧性提升的景气成长方向9 5.风险因素11 1.美国大选敲定，外部重要不确定落地，上周港股回暖 上周美国大选特朗普胜选，美联储11月降息符合市场预期，外部重要风险事件落地，港股表现回暖。2024年11月6日，美国总统大选尘埃落定，特朗普再度当选总统。11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.5%至4.75%之间的水平，符合市场普遍预期。上周来看，港股三大指数集体上行，恒生指数上涨1.1%，恒生科技涨4.1%，恒生国企涨1.6%。行业表现方面，金融/食品饮料/半导体板块表现靠前。 图1：港股三大指数集体反弹图2：上周港股金融/食品饮料/半导体板块表现靠前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：数据日期截至2024年11月8日，下同 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2018-2019年美国加征关税下的产业影响与应对 2.1.中美双边贸易受明显冲击，国内转口贸易为主要应对之策 特朗普在第一任期内（2017-2021年），对我国采取了加征关税的贸易打压政策。2017年4月至2018年3月，美国贸易代表办公室将中国纳入“优先观察清单”，特朗普要求贸易代表审查“中国贸易行为”，对中国发起“301调查”。2018至2019年，特朗普对华前后施行了�轮共计5500亿美元的商 品的加征关税政策。1）2018年7月，对从中国进口的价值约340亿美元的商品征收25%的关税；2）2018年8月，对价值160亿美元的进口商品征收25%的关税；3）2018年9月，对价值2000亿美元的进口商品征收10%的关税；4）2019年5月，将价值2000亿美元的进口商品关税税率由10%提高至25%；5）2019年9月，对3000亿的美元进口商品征收15%的关税， （后于2020年1月由15%降至7.5%）。 图3：2018-2019年，特朗普对我国施行了�轮共计价值5500亿美元的商品加征关税政策 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 加征关税后，中美双边贸易受到明显冲击，替代效应和转口贸易为主要应对之策。2018-2019年关税政策实施后，美国自中国进口商品规模明显下滑，由2018年5385.1亿美元下滑至2019年4491.1亿美元，同比下降16.6%。 美国自中国进口金额占比由2017年的21.6%下降至2019年的18.0%，但其2019年进口总额反而较2017年增长6.7%，主要源于对墨西哥、加拿大等 贸易伙伴国的进口增长。我国2019年出口总额较2017年也实现了10.4%的高增速，主要来自于对东盟、拉美等地区的出口替代效应。贸易摩擦下，墨西哥、加拿大、东盟（尤其是越南、新加坡）等国家成为受益国，虽关税政策影响了中美的直接贸易，但美国进口增长和中国出口增长国家高度重合，表明中国商品可通过转口贸易的方式间接进入美国。 图4：加征关税后，中美双边贸易受到明显冲击图5：中美两国主要贸易伙伴高度重合 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我国坚持贸易自由，体制机制改革激发外贸新活力，贸易大国地位依然稳固。上一轮美国宣扬贸易保护主义的同时，我国坚定贸易自由的路线，建立自由贸易试验区和海南自由贸易港，对外扩大面向全球的高标准自贸区网络，推进中国—东盟自贸区3.0建设，深化RCEP合作。贸易自由化改革颇具成效，在对美出口份额下滑的同时，我国出口占全球出口的比重由2017年9.4%仍上升至2021年的10.4%。 图6：2017年至2021年，我国出口占全球出口的比重不降反升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.上一轮加征关税下港股市场波动回调，出口链行业受冲击 参考2017-2019年股市表现的经验，特朗普当选美国总统后宣布并实施的加征关税政策对港股的扰动较大，出口占比较高的汽车/技术硬件与设备/零售/软件与服务等行业受到明显冲击。自2018年3月宣布对中国发起“301 调查”起至2018年底港股持续下行，而美股（标普500指数）整体则呈现上行趋势。港股汽车/技术硬件与设备/零售/软件与服务/金融/医药等行业受到冲击较大，仅电信/医疗/公用事业板块相对表现抗跌。 图7：2018-2019年美国对华加征关税，恒生指数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：2018年加征关税，港股汽车/技术硬件与设备/零售/软件与服务/金融/医药等行业受到冲击较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4378545 图9：2018-2019年港股宽基指数及各行业预测EPS增速与变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：采用12个月滚动EPS预测同比增速。 图10：2018-2019年港股宽基指数及各行业区间涨跌幅 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.特朗普关税2.0影响与化债积极应对下的港股配置选择 3.1.特朗普2.0主张下的对华关税政策：拟再升级 参考本轮美国大选竞选期间特朗普曾多次在不同场合表态，如当选美国总统将对所有进口商品征收10%至20%不等关税，其中对中国商品征收的关税将高达60%。按照“特朗普回归2.0”思路，参考此前的以下相关表态，有一定概率推行主张更为激进的“全关税”政策，从而加大贸易波动风险： 1）无差别地额外加征10%关税，特朗普宣扬对中国在内的所有国家普征10%关税；2）取消最惠国待遇，预计对华平均关税税率上升至39.9%；极端情形，可能对中国征收60%或更高的额外关税；3）征收针对某些地区或行业的“特定税”，如对产自墨西哥的中国汽车加征100%关税等；4）禁止美国人在中国投资，并逐步全面禁止进口电子产品、钢铁和药品等中国制造的主要类别的商品。 3.2.当前国内出口链行业对美风险敞口与较2018年变化 对美出口规模大、占比高的行业受到关税政策的影响可能会更大，具体集中在机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备等行业。从对美风险敞口来看，我国对美出口依赖度更高的行业面临的风险敞口更大，短时间内难以找到合适的需求承接方，可替代性较差。根据2024年1-9月中国对美出口各行业金额及占比的数据，受到高关税影响较大的行业集中在机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备等。但值得注意的是，相比2018 年，除机电音像设备外，大部分行业对美出口金额反而有所提升，但对美出口的占比均有不同幅度的下降。 警惕出口相关行业风险，优选外部扰动敞口小的国内自主可控率相对较高板块以及具备防御属性的港股电信/医疗/公用事业板块。新质生产力相关的科技成长、自主科技等对外部扰动敞口少的板块，以及2018年加征关税背景下港股相对抗跌的电信/医疗/公用事业板块或是当下更好的配置选择，而顺周期相关行业，仍可期待后续内需政策的刺激力度。 图11：2024年1-9月，中国对美出口行业机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备占比较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：行业分类采取《中国进出口商品分类表》22大类。 图12：2024年1-9月国内对美出口占比较大的行业，相较2018年对美出口金