2025年有色金属行业分析

联合资信|工商评级三部 2024年以来，避险需求增加带动黄金价格持续上涨，传统工业金属铜、铝、锌价中枢明显上移，但受供需失衡等因素影响，新能源类金属价格承压。中国有色金属产业整体呈现稳中向好态势，产业景气综合指数呈上升态势。具体来看：（1）铜：新能源产业强劲需求对国际铜价形成一定支撑；但我国高度依赖进口资源的情况无法改善。铜价整体波动很大，2024年以来受供应紧张影响震荡上行，加工费暴跌至负值，铜冶炼企业经营压力明显加大。 （2）铝：中国铝土矿对外依存度高，2024年铝消费市场呈现显著的结构性分化特征，中国氧化铝价格在铝土矿供应短缺和下游电解铝需求旺盛双重因素推动下大幅上涨；LME铝价受宏观经济政策、国际贸易环境等因素影响波动幅度较大。（3）铅：中国为全球最大的铅精矿和再生铅生产国，2024年全球铅市场呈现供需紧平衡局面，LME铅价于二季度冲高后回落。 （4）锌：2024年以来，全球锌矿产量延续下降趋势，但受益于下游新能源需求增加以及经济政策刺激投资需求回升使得锌市场呈现供不应求局面，LME锌价中枢明显上移。 （5）黄金：2024年以来，在“去美元化”趋势、地缘政治和全球贸易风险加剧等因素影响下，黄金避险投资需求明显增加，叠加各国央行黄金配置热潮延续，推动黄金价格快速上涨。 （6）稀土：2024年，除铈类产品价格上涨外，中国其他细分稀土产品价格均有不同程度的降幅，行业集中度和资源优化配置能力均进一步提升。 （7）镍：中国镍矿资源较为匮乏，长期依赖于海外进口。2024年，全球镍产业仍处供给过剩状态，镍价整体呈低位震荡态势。 （8）钴：中国钴市场需求很大，主要依赖进口来满足需求。2024年，中国电池材料行业主要原料及产品价格波动下行，钴盐价格处于波动下行区间。 （9）锂：全球锂资源丰富，中国锂加工企业主要依赖进口。2025年，中国锂矿储量获取重大突破，未来随着该矿带锂资源逐步被开发，中国锂资源进口依赖度或将下降。2024年以来，受供需错配影响，碳酸锂价格延续下行态势。 一、行业概况 有色金属行业主要包括有色金属矿采选、冶炼以及压延加工业，行业周期性明显，景气度波动大且易受国际整体供需形势和政治经济局势影响。2024年，春节假期后，在中国宏观经济政策支持、新兴产业需求拉动、价格与利润回升、国际市场复苏等多重因素共同作用下，中国有色金属产业景气指数呈持续回升态势。 2024年以来，中国有色金属产业一致指数较为平稳，先行指数先抑后扬。2024年1－2月，铜、铝、铅锌等主要金属价格震荡下行，同时受春节假期影响，工业生产活动放缓，中国制造业PMI回落至荣枯线以下，中国有色金属产业景气先行指数延续上年末下行态势。进入2024年3月，随着制造业稳定复苏，新能源行业需求反弹，国内宏观经济亦呈现积极向好态势；美联储降息预期升温、地缘政治冲突等因素推动主要有色金属价格上涨，有色金属行业收入和利润回升；同时，随着中国稳增长政策持续显效，国内M2增速有所回升，流动性增加带动有色金属工业完成固定资产投资增长，综合带动中国有色金属产业景气先行指数和综合指数均呈快速上升态势。 资料来源：Wind，联合资信整理 预期2025年全年，国际贸易摩擦加剧和地缘政治危机或将对中国有色金属产品出口造成一定不良影响，房地产行业低迷对铝、锌等有色金属的需求形成压制，但在中国经济稳增长政策支持下，有色金属产业工业增加值、固定资产投资和产业规模或将有所增长，叠加新能源汽车、光伏、风电、5G通信等新兴产业对有色金属需求将持续增长，中国有色金属产业景气指数预计将呈现“稳中向好”的态势。 二、细分行业运行概况 有色金属行业细分子行业较多，且不同子行业之间行业景气度表现存在一定差异，本报告将聚焦于铜、铝、铅、锌、黄金、稀土、镍、钴和锂等9种金属进行分析。 （一）铜 中国作为全球最大的精炼铜生产国和消费国，铜矿资源匮乏且禀赋不足，对海外进口矿产资源依赖度高的情况无法获得改善。2024年，铜价受美联储降息预期与实际政策落地、行业供需情况以及美国总统换届影响全年波动幅度较大；2025年，铜矿供应偏紧将维持铜价的高位运行态势，但加工费已暴跌至负值，铜冶炼企业经营压力明显加大，需对铜冶炼企业的盈利能力和运营状况保持关注。 全球铜资源主要分布在智利、秘鲁、澳大利亚等地区，中国铜矿资源匮乏且禀赋不足。根据美国地质调查局和Wind数据，2024年，全球铜矿产量同比小幅增长1.77%至2300.00万吨，增速明显放缓，主要系第一量子Cobre Panama铜矿复产不及时、智利铜业受矿龄老化和采掘成本上升影响减产等因素所致；当年全球原生和再生精炼铜产量同比增长2.55%至2763.40万吨，铜矿无法满足下游冶炼需求，整体呈现供应紧张的局面。同期，铜价高位运行对下游消费形成有一定抑制，全球精炼铜消费量增量低于供应增量，2024年全球精炼铜供需差额由2023年的5.7万吨增加至31.4万吨。 根据美国地质调查局数据，2024年，中国铜矿产量180万吨，同比下降10.99%；作为全球最大的精炼铜生产国，根据国家统计局数据当期精炼铜产量为1364.40万吨，同比增长5.05%。据此估算，中国境内矿山铜精矿自给率为13.19%，资源自给率低。根据中国海关总署数据，2024年中国铜矿砂及其精矿累计进口量为2811.45万吨，同比增长2.10%。伴随国内冶炼产能扩张，对海外进口矿产资源的依赖程度将进一步提升，需关注海外铜矿供应扰动对国内冶炼企业产生的影响。 2024年，铜精矿长单加工费（TC/RC）基准价定为80美元/吨和8.0美分/磅，较2023年的88美元/吨和8.8美分/磅下降约9%，为三年来首次下降，主要系Cobre Panama停产事件导致铜矿供应预期收紧。2024年12月，智利矿业公司安托法加斯塔与江西铜业达成2025年铜精矿加工费协议，铜精矿长单加工费（TC/RC）基准价定为21.25美元/吨和2.125美分/磅，同比大幅下降73.4%。2024年末，中国铜精矿现货粗炼费由年初的53.3美元/千吨大幅跌至6.70美元/千吨，显著低于冶炼厂盈亏平衡点，截至2025年3月底铜精矿粗炼费已降至-24.32美元/千吨，创下历史最低水平，国内多数冶炼厂面临亏损。 资料来源：Wind，联合资信整理 从价格来看，2024年，铜价受美联储降息预期与实际政策落地、行业供需情况以及美国总统换届影响显著，整体呈现“先涨后跌再反弹”的走势，全年波动幅度较大。因CobrePanama铜矿停产，铜矿供给端出现短缺，同时受益于中美PMI数据向好，提振有色金属市场风险情绪，LME铜价大幅上涨，于5月20日达到全年高点87121.67元/吨。随着国内外宏观经济利好预期逐步降温，全球经济回暖态势未能延续，叠加前期铜价涨幅较大对下游消费形成有一定抑制，LME铜价开始快速回落，于2024年8月下跌至8620.50美元/吨。进入2024年9月，美联储正式宣布进入降息周期，同时中国政府为应对经济下行压力推出一系列增量政策，LME铜价开启第二轮上涨趋势；随后，受美国总统换届影响，铜价受到压制，LME铜价开始快速下跌，于年底下降至8706.00美元/吨。进入2025年，多国央行持续推行货币宽松政策，对LME铜价形成支撑，叠加美国拟对铜加征25%关税的预期引发供应链担忧，进一步推高铜价，截至2025年3月25日LME铜价上涨至9982.00美元/吨。随后，受“对等关税”政策等因素扰动，铜价发生大幅波动。 资料来源：Wind，联合资信整理 展望2025年，在秘鲁等国家地缘政治风险以及冶炼加工费倒挂倒逼冶炼厂减产等综合因素影响下，全球铜精矿预计继续保持供给紧张局面，铜价或将维持高位运行态势。2025年，中、美两国或开启主动补库，国内电网投资、家电消费以及新能源汽车产量均有望保持较高增速，铜下游需求增速有望加快，但考虑到目前铜精矿粗炼费已降至负值，铜冶炼厂经营压力明显加大，叠加铜精矿供应紧张，预计2025年铜精炼产量增速将继续放缓。 （二）铝 中国作为铝工业大国，铝土矿资源匮乏，矿端对外依存度高。2024年，中国铝消费市场呈现显著的结构性分化特征，传统建筑领域持续萎缩与新兴领域快速扩张并存，氧化铝价格在铝土矿供应短缺和下游电解铝需求旺盛双重因素推动下大幅上涨；LME铝价受宏观经济政策、国际贸易环境等因素影响波动幅度较大。 全球铝土矿资源分布主要集中在几内亚、澳大利亚和巴西等国家，而下游氧化铝和电解铝产能主要集中在中国，2024年末中国氧化铝和电解铝产能分别约占全球总产能的50%以上。2024年，全球铝土矿产量约3.90亿吨，同比略有下降；氧化铝和电解铝产量分别约1.42亿吨和0.72亿吨，其中中国氧化铝和电解铝产量均占全球产量的60%左右。电解铝通过加工后制成铝型材、铝管材、铝棒等产品，终端消费以建筑、交通、电力和包装等行业为主。2024年，中国铝消费市场呈现显著的结构性分化特征，传统建筑领域持续萎缩与新兴领域快速扩张并存。其中，房屋竣工面积同比下降26.15%至7.37亿平方米；中国汽车产量同比增长4.80%至3155.93万辆；中国光伏新增装机277.57GW，同比增加28.30%。出口方面，2024年，随着全球经济温和复苏，多国降息刺激海外消费需求增长，全球制造业周期开始回暖，中国未锻轧铝及铝材出口量同比增长17.35%至666.00万吨。 中国作为铝工业大国，2023年末铝土矿储量约7亿吨（约占全球铝土矿储量的2%），资源禀赋不佳，导致了庞大的对外进口需求和较高的对外依存度。根据海关总署数据统计，2024年，中国进口铝土矿数量为15876.70万吨，同比增长12.30%。中国原铝（电解铝）产量保持平稳增长态势，2024年，中国原铝（电解铝）产量4400.50万吨，同比增长4.60%，稳居世界电解铝产量第一位。 资料来源：Wind，联合资信整理 从价格来看，2024年，LME铝价走势呈现“先扬后抑、反弹回升”的特征，整体价格中枢上移。2024年初，铜价上涨对铝价形成带动，同时随着春节假期后电解铝工厂复工复产，下游需求增加进一步带动LME铝价上涨至年内最高点（2024年5月28日为2695.00美元/吨）。随着宏观经济利好预期逐步降温，铝土矿供应逐步宽松以及煤价下行带动成本下降，LME铝价高位回落，于2024年7月底下跌至2161.50美元/吨。随后，美联储正式宣布进入降息周期，中国稳增长政策持续发力，同时在氧化铝价格大幅上涨支撑下，LME铝价开启年内第二轮上涨周期后高位运行，截至2024年底LME铝价为2516.50美元/吨，较年内最低点增长16.42%。氧化铝方面，2024年，澳大利亚力拓公司和美国铝业减产导致海外铝土矿供应短缺，同时受下游电解铝需求旺盛等因素影响，中国氧化铝价格快速上涨，年末中国氧化铝平均价格从年初的3250.00元/吨大幅上涨至4949.00元/吨。随着铝土矿复产，铝土矿供应紧张局势明显改善，同时因广西区域氧化铝产能逐步投产，氧化铝供应转为过剩预期导致价格快速回落。 展望2025年，预计全球铝土矿和氧化铝供需失衡格局明显缓解，同时受房地产需求提振不足和新能源装机增速放缓等因素影响，全球用铝需求空间增幅有限，短期内铝价上行空间有限，预计全年铝价中枢或将有所下移。同时，随着国际贸易壁垒升级，中国铝加工企业将加速海外投资进度。 （三）铅 中国为全球最大的铅精矿和再生铅生产国。2024年，全球铅市场呈现供需紧平衡局面，LME铅价受矿山罢工和环保限产影响于二季度冲高后回落，随后有所企稳。需求方面，2024年，传统铅酸蓄电池领域保持韧性，新兴领域需求明显增加。展望2025年，随着矿山产量释放以及再生铅原料供应的改善，供应宽松或将主导铅价持续低位运行。 铅锭来源于原生铅和再生铅。原生铅是通过火法冶炼铅精矿产生，再生铅是通过回收 废旧铅材进行冶炼。全球铅精矿资源主要分布在澳大利亚、中国、秘鲁、俄罗斯等国家。根据美国地质调查局（USGS）数据，2023年全球铅矿总储