2025年11月有色金属分析报告：逐步过渡传统淡季，关注内外价差波动

内容摘要： 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：海外方面，美联储本次“降息+止缩表”的组合操作，标志着后疫情时代货币政策的重大转向，既是对当前经济压力的回应，也是对未来风险的前瞻性布局，预计12月份降息成为大概率事件。展望未来，由于美国内部分歧、政府关门导致的数据缺失、通胀粘性等现实挑战，预计后续政策将更趋灵活且充满不确定性。国内方面，前三季度中国经济整体符合预期，展现出较强的韧性和活力。工业增长从规模扩张向质量效益提升转变，产能利用率逐步回升，产业结构不断优化；出口保持较高韧性，成为经济增长的重要支撑，高端产品出口的快速增长反映出中国经济的国际竞争力持续提升。尽管经济面临消费需求乏力、投资持续下行的压力，但在各项政策的积极作用下，经济总体保持平稳增长态势，为全年实现经济增长目标奠定了坚实基础。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 展望四季度，一方面，中美关系出现缓和迹象，10月30日中美元首会晤达成诸多协议，美国取消对中国10%所谓"芬太尼"关税，并继续延长暂停24%对等关税，这有助于改善企业预期。另一方面，国内财政发力有望为经济提供重要支撑。5000亿元新型政策性金融工具和新增财政资金的投入，将重点支持基础设施建设、科技创新、绿色发展等领域，切实带动投资增加和就业好转。特别是要抓住四季度的关键时期，通过政策的精准发力和有效传导，确保全年经济社会发展目标的实现。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 铝锭：宏观上美联储预计12月份降息成为大概率事件；国内财政发力有望为经济提供重要支撑。基本面来看，近期矿端几内亚雨季影响发运逐步体现，对矿价带来一定支撑，或带动氧化铝价格走势稍有反复。但年底雨季影响逐步淡化，长协议价有松动空间，氧化铝宽松格局延续，边际有望逐步收敛。关注北方氧化铝采暖季限产节奏，或带动价格反复或加大地区价差。需求已经逐步向淡季过渡，加工端开工率已经有所降温，终端来看仍缺乏明显带动，库存累库压力加大，关注年底汽车冲量和特高压订单对消费的支撑。当下宏观不确定风险因素仍多，旺季之后支撑减弱，海外库存低压低沪伦比值，价格下方支撑存在，关注宏观情绪和矿端消息。月度价格关注20500附近支撑位，上方关注21500-21800附近压力。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年11月6日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 锌锭：锌矿方面，11月国内矿山暂无大的减停产预期，国内锌精矿供应或维持稳定。外强内弱格局深化，进口亏损仍在高位,但考虑到国内冶炼厂冬储需求，进口锌精矿或仍有流入。锌矿周期性供给转宽松逐步体现，但由于海外炼厂减产传导至实际有所延缓，而且年底国内北方矿山将逐步进入季节性减停产，叠加冬储，预计加工费仍小幅下滑。锌锭方面，国内冶炼厂冶炼利润缩窄，而且部分地区冶炼厂原料库存短缺，11月或有主动减产情况。出口窗口打开，国内贸易商存有出口精炼锌行为，或缓解国内精炼锌过剩局面。需求端逐步进入淡季，开工率预计承压明显；终端房地产行业各项指标持续疲弱，对锌需求的拉动有限；但汽车与家电板块在“以旧换新”等政策支持下保持良好增长态势，成为锌消费的稳定支撑。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 库存变化直接反映了当前的供需矛盾。国内社会库存同比显著增加，背离了往年同期的降库趋势，表明供给压力大于需求。不过，随着国内产量增速放缓及进口受限出口打开，后续增库压力有望减弱。而海外LME库存持续下降至低位，对伦锌价格形成支撑。 综合来看，后期锌市外强内弱格局仍会持续一段时间，价格上总体预计11月锌价延续震荡走势，运行参考区间21500-23000元/吨。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 锡锭：矿端供应偏紧的情况仍然存在，缅甸佤邦复产进度较缓慢。刚果（金）和澳大利亚9月份受船期影响，10月到港量将有所增长。冶炼厂经历了9月份的停产检修后，10月份精炼锡产量出现回升，但云南、江西等省份仍饱受原材料紧缺困扰，冶炼厂加工费维持在低水平。 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 下游的半导体行业受益于AI技术的快速发展，继续支撑锡锭需求。汽车市场受益于国家政策和车企发力，全年产销快速增长，但高基数下，年末增幅放缓。家电市场前期的促销和国补政策透支了一部分未来需求，年底增长降速。 综上所述，我们认为锡锭供需双弱，但供应偏紧仍是影响锡价的主因。在此情况下，锡锭价格震荡偏强运行。 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年11月6日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 目录 1第一部分宏观：美联储如期降息国内需求仍存压力...............................1一、市场运行逻辑.........................................................11、美国：经济承压就业恶化，美联储如期降息............................12、欧元区：阶段扩张增强，结构分化加剧................................23、国内：投资低迷、消费放缓，出口韧性................................4二、行情走势判断.........................................................8三、后期关注/风险因素....................................................9第二部分铝锭：淡季下游开工降温高位仍有支撑................................10一、市场运行逻辑........................................................101、2025年10月沪铝价格走势回顾.....................................102、成本端：新增产量逐步兑现矿端价格维稳............................103、电解铝：运行产能维持高位进口亏损扩大............................144、废铝：精废价差扩大行业受政策影响较大............................145、需求端：逐步过渡淡季关注终端力度................................156、供需平衡与库存：淡季来临去库有所暂缓............................18二、行情走势判断........................................................19三、后期关注/风险因素...................................................19第三部分锌锭：外强内弱格局持续关注上方压力................................20一、市场运行逻辑........................................................201、2025年10月锌锭市场走势回顾.....................................202、锌精矿：进口亏损加大矿端远松格局................................203、精炼锌：供给存下降预期跌价压力有望减弱..........................224、锌消费：短期需求分化中长期仍存压力..............................24二、行情走势判断........................................................27三、后期关注/风险因素...................................................27 目录 第四部分锡锭：海外供应上升概率增大价格重心存下行风险......................28一、缅甸产出缓慢整体进口量小幅增加.....................................28二、短期冶炼厂开工率回升加工费处于低位.................................29三、下游需求有支撑但增速放缓...........................................29四、后期关注/风险因素...................................................33 【宏观】：美联储如期降息国内需求仍存压力 【市场运行逻辑】 一、美国：经济承压就业恶化，美联储如期降息 10月，美国宏观经济呈现制造业与服务业“双线承压”态势，经济下行压力持续累积，10月30日，美联储在市场关注下如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%，并宣布结束缩表。从核心经济指标来看，制造业长期收缩、服务业首次触及荣枯线、就业数据意外恶化，多重信号共同指向美国经济增长动力不足的现状。 （一）制造业震荡低迷、服务业增速放缓 9月美国制造业采购经理人指数（PMI）为49.1%，较8月的48.7%小幅回升0.4个百分点，但仍处于50%的荣枯线以下。从历史数据趋势来看，近一段时间美国制造业PMI呈现“震荡低迷”特征。部分月份曾短暂回升（如部分周期内PMI达到50.3%、50.9%），但始终未能稳定在扩张区间，且缺乏持续向上的动力。当前，受全球供应链调整、海外需求疲软以及国内投资意愿不足等因素影响，制造业企业生产、订单及库存等核心指标均表现不佳，短期内较难实现根本性扭转。 另一方面，作为美国经济的“压舱石”（服务业占美国GDP比重超80%），9月美国服务业PMI大幅跌至50.0%，较8月的52.0%下降2个百分点，首次触及荣枯线，低于多数市场预期，同时也是2020年以来这一数据最低值，凸显出美国服务业增长动力的急剧放缓。从服务业细分领域来看，消费相关服务业（如零售、餐饮、旅游等）受居民消费意愿下降、通胀压力残留等因素影响，需求端表现疲软；生产性服务业（如物流、金融服务等）则受制造业收缩传导影响，业务规模增速放缓。 （二）劳动力市场：降温态势 服务业的急剧走弱不仅直接影响经济总量增长，还对就业市场产生连锁反应。受政府停摆影响，美国非农就业数据等关