CGM持续高增长，积极拓展海外市场

投资要点 西 南证券研究院 CGM第二增长曲线进展良好，子公司心诺健康扭亏为盈。收入端，2024年公司营收44.4亿元（+9.5%），血糖监测产品业务稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线取得良好进展。公司血糖测试系统营收33.2亿元（+15.6%），营收占比同比+4.0pp。其中，CGM快速增长，“三诺爱看”作为国内首个获批上市的三代传感技术CGM系统，已在欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在俄罗斯等超60个国家上市销售。第二代CGM产品也已在国内上市。盈利端，公司毛利率54.9%（+0.8pp），得益于高毛利血糖测试系统营收占比提升以及降本增效的推进。控股子公司心诺健康营收11.1亿元（+4.1%），净利率5.2%（+22.1pp），净利润实现转正，主要系业绩改善及成本优化所致。此外，2024年，公司子公司Trividia实现利润75.4百万元。 分析师：阮雯执业证号：S1250522100004电话：021-68416017邮箱：rw@swsc.com.cn 积极拓展海外市场，CGM美国研发有突破。公司积极拓展海外CGM市场，CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加坡等10个国家和地区获批注册证。同时，公司积极寻求与海外经销商进行合作，子公司三诺生物（香港）与欧洲经销商签署7年经销协议，在欧洲超20个国家和地区的医保市场独家经销公司第一代、第二代CGM产品。研发方面，2024年公司研发费用同比+5.2%。第二代CGM产品完成注册并取得III类医疗器械注册证。CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增2-17岁的适用人群。同时，公司CGM产品通过FDA510（k）受理审核，正式进入510（k）实质性审查阶段。 数据来源：聚源数据 加大销售费用投入，零售+临床+基层渠道全面扩展。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/9.1%/8.4%/0.5%，同比+2.7pp/-1.2pp/-0.3pp/-0.8pp。销售费用率提升明显，主要系销售渠道结构变化，线上增长较快，费用投入增加及CGM产品的市场投入增加所致。公司不断加强渠道建设，零售市场市占率近50%，拥有超0.2亿用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作；临床市场方面，公司产品覆盖全国30多个省份，合作3800家等级医院，为1600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；基层市场方面，公司已覆盖2000多家基层医疗机构。4732 相 关研究 盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。预计2025-2027年归母利润分别4.4亿元、5亿元和5.9亿元，对应PE为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。 风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。 关键假设： 假设1：血糖测试系统：国内市场方面，指间血血糖仪市场稳步增长，糖尿病患病率不断提升，患者知晓率逐步增长，公司进一步开辟院内市场，巩固强化院外市场的龙头地位。国外市场部分，公司2023年进一步并购海外子公司Trividia，2024年Trividia通过协同管理和市场策略优化实现实现利润75.4百万元，预计以美国为主的海外市场将保持平稳增长。预计2025-2027年国内国外血糖测试系统整体销量增速分别为15%、15%和15%，价格保持不变。 假设2：iPOCT监测系统：公司目前拥有iCARE便携式全自动多功能检测仪、PCH便携式糖化血红蛋白分析仪、PABA便携式全自动生化分析仪等系列糖尿病及相关慢病检测产品。同时，公司积极拓展iPOCT检测业务。2024年，公司推出了行业首创液相单人份三合一产品iCARE-1300型便携式全自动多功能检测仪；全新升级BA-B22D智能血压测试仪，采 用升 压式 测量 ，测 量结 果更 精确 ；协 同研发 并制 造True品 牌 下第 一款 全新 血糖仪“Trueness”，经由子公司Trividia成功推出并打入美国市场。预计2025-2027年国内国外血糖测试系统整体销量增速分别为10%、10%和10%，价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025