流动性周报：政策进入落地窗口

“广义财政+降准”的政策组合概率较高 短期债市运行仍在破局前的震荡阶段。近两周长端收益率波动显著收窄，进入缺乏主线的混沌阶段，除超长期国债活跃券更换等引起的收益率曲线个别期限点的异动之外，行情整体变化不大。我们前期讨论债券叙事是提到，宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察，观察外部冲击的传导和国内政策的应对。 4月之后，政策发力取向逐渐清晰，梳理政策脉络。（1）宏观调控政策大概率会在去年末中央经济工作会议框架内发力。（2）宏观调控政策注重发力的“预期管理”。（3）宏观调控政策可能更具针对性，以政策组合形式落地。 4月下旬，政治局工作会议即将召开，是关键政策观察窗口；4月末还有例行的全国人大常委会，若涉及年初财政预算的调整，也具备时间上的可行性。 对长端利率而言，关注的重点是政策力度博弈和降准后的交易节奏。（1）外部不确定性较强，国内政策方向的确定性也较强，但政策力度依然存在不确定性。若广义财政政策更强调“精准性”，较少在总量财政层面发力，债市可能会出现政策低于预期的定价博弈空间。（2）鉴于货币政策以降准为优先已经是主流预期，若未出现政策利率或LPR等的明显调降，长端利率可能要经历降准落地后的“止盈压力”。 当然，若止盈使得长端更具性价比，鉴于降息也具备一定确定性，也是左侧布局的较好时机。 对短端品种而言，流动性宽松的利好确定性更高，但空间或也相对有限。当前的降准更多意义在于平稳大行负债压力，从而稳定银行间流动性，资金价格中枢大幅下行的空间有限。故以同业存单为代表的短端票息品种，在降准之后下行的确定性较强，但下行空间可能也已经相对有限。 总结而言，4月下旬政策关键落地窗口将至，广义财政+降准的政策组合概率更高，债券需要在把握短端确定性的基础之上，提防降准落地后的长端阶段性止盈压力，博弈政策预期差。 风险提示： 流动性超预期收紧 1政策进入落地窗口 短期债市运行仍在破局前的震荡阶段。近两周长端收益率波动显著收窄，进入缺乏主线的混沌阶段，除超长期国债活跃券更换等引起的收益率曲线个别期限点的异动之外，行情整体变化不大。我们前期讨论债券叙事时提到，“微观叙事”之中，债市正在修复。其中，流动性逻辑在修复，资金价格中枢下行；机构收益逻辑也在修复，从一季度的亏损状态逐步回归。“宏观叙事”之下，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察，观察外部冲击的传导和国内政策的应对。进入到4月下旬之后，国内政策或将进入关键的落地窗口。 4月之后，政策发力取向逐渐清晰，梳理政策脉络，需关注以下信息：（1）宏观调控政策大概率会在去年末中央经济工作会议框架内发力。4月上旬的“经济形势专家和企业家座谈会”中，决策层强调前期已经对外部冲击“作了充分估计，做好了应对各种不确定因素的准备”，印证中央经济工作会议已经储备相关政策。政策着力点主要包括“既定政策”的靠前发力和“增量政策”的及时推出。 具体政策要点或仍在去年末确定的扩大内需等方向上发力。（2）宏观调控政策注重发力的“预期管理”。4月中旬的专题学习会议中，决策层强调“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导”。“强信心”是政策重要着力点，关键的时间窗口推动政策措施“早出手、快出手”，必要时敢于打破常规来打好“组合拳”。预期管理角度来看，宏观调控政策为应对外部冲击可能会及早发力，甚至可能打破常规，来提振信心。（3）宏观调控政策可能更具针对性，以政策组合形式落地。4月中旬的国常会已经就政策要点做出方向性部署，未来落地的政策组合，大概率不仅涵盖总量层面的逆周期调节政策，还将具有鲜明的针对性，精准支持稳就业、稳外贸、稳外资、扩大服务消费、扩大有效投资等，也会有针对“稳定股市”，推动“房地产市场平稳健康发展”的具体措施。4月下旬，政治局工作会议即将召开，是关键政策观察窗口；4月末还有例行的全国人大常委会，若涉及年初财政预算的调整，也具备时间上的可行性。 图表1：4月之后，政策脉络梳理日期会议主题 广义财政政策+降准，可能是当前宏观调控较为适宜的政策组合。（1）二季度可能不是总量财政政策扩张的适宜时点。外部冲击的不确定性较强，尤其关税政策的反复可能出现。加上去年中央经济工作会议已经考虑今年的不确定性，财政政策的举债空间上虽然可能有所保留，但已经包含部分提前量。考虑到举债总量等，不易频繁调整，且当前仍在上半年的窗口期，故财政预算等调整落地的概率不高，可能更多强调“靠前发力”，做好进一步扩张的预案。（2）财政货币政策的组合，可能更具针对性。针对政策发力方向的外贸、外资，以及稳就业、扩大消费需求等，财政政策可能给予专项政策支持，配合结构性货币政策的发力。针对股市、楼市也可能出台进一步的支持和放松政策。（3）总量货币政策可能优先落地降准，全面降息或仍在酝酿中。国内货币政策中的政策利率更加侧重对实体融资成本的调控，故其对房地产周期的影响更大，对外部冲击的对冲作用略弱。 故从预期引导角度，以降准作为总量宽松的信号，提供流动性支撑的概率更高。 未来，随着存款利率调降的持续推进，政策利率降息或仍在路上，短期可能并非政策的重点。 图表2：中小银行存款利率近期下行银行类型3个月% 对长端利率而言，关注的重点是政策力度博弈和降准后的交易节奏。（1）外部不确定性较强，国内政策方向的确定性也较强，但政策力度依然存在不确定性。 若广义财政政策更强调“精准性”，较少在总量财政层面发力，债市可能会出现政策低于预期的定价博弈空间。当然，各类资产对于政策力度都会有定价层面的反馈，股债跷板的影响也将比较明显。（2）鉴于货币政策以降准为优先已经是主流预期，若未出现政策利率或LPR等的明显调降，长端利率可能要经历降准落地后的“止盈压力”。以往降准落地后，部分阶段会出现收益率的一定幅度的调整，降准后的长期利率走势取决于，前期降准是倾向于激发更大宽松想象空间，还是倾向于已经定价过的预期交易落地。由于机构依然存在收益修复的诉求，以及对于降准预期已经比较明确，若没有更多宽松增量和想象空间，可能长端存在一定的阶段性止盈压力。当然，若止盈使得长端更具性价比，鉴于降息也具备一定确定性，也是左侧布局的较好时机。 图表3：历次降准落地前后，10年国债利率的走势 图表4：历次降准落地前后，10年国债利率的累计涨跌 对短端品种而言，流动性宽松的利好确定性更高，但空间或也相对有限。降准落地之后的资金面已经恢复到平稳宽松态势中，尤其4月初之后的资金价格中枢已经明显下行；若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，但不要过分期待资金价格大幅向下偏离政策利率，因为资金面的“超额”宽松更多在银行负债宽松阶段出现，当前的降准更多意义在于平稳大行负债压力，从而稳定银行间流动性，资金价格中枢大幅下行的空间有限。故以同业存单为代表的短端票息品种，在降准之后下行的确定性较强，但下行空间可能也已经相对有限。 总结而言，4月下旬政策关键落地窗口将至，广义财政+降准的政策组合概率更高，债券需要在把握短端确定性的基础之上，提防降准落地后的长端阶段性止盈压力，博弈政策预期差。 图表5：历次降准落地前后，1年NCD利率的走势 图表6：历次降准落地前后，1年NCD利率的累计涨跌 2风险提示 流动性超预期收紧