信用｜市场近期在交易什么？

4月以来，对等关税导致经济预期波动、助推利率迅速下行，之后持续横盘震荡、波动降低。近期市场主要在交易什么？呈现出怎么样的特征？ 市场情绪：流动性改善，市场情绪升温 ①从交易所和银行间市场的交易规模看，近期市场流动性边际有所改善，2月以来金融债与非金信用债换手率均呈上升趋势。上周（4.7~4.11）日均成交额为2577.5亿元，较3.31~4.4日均同比增加640.9亿元。 ②随着交易量的边际升高，信用债二级市场买盘情绪也有所升温。4月第一周（3.31~4.4）TKN占比达75%，回升至2024年7月以来的相对高位 交易结构：成交久期拉长，城投下沉至隐含评级AA及以下 ①城投债、产业债和二永债成交久期明显拉长，上周分别为2.36年、2.39年、3.71年。 ②金融债成交等级较高，城投债下沉至隐含评级AA及以下，上周AA及以下城投债成交占比持续上升至84%，为2025年以来最高。 成交偏离：4月以来折价成交占比回升 上周折价成交占比整体回升。2月至一季度末，各类信用债折价成交占比呈下降趋势，进入4月后，折价成交占比有所回升。 整体来看，3月末债券市场逐渐回暖，成交量上行、市场情绪明显好转，折价成交占比上行。随着票息资产的减少，市场逐步通过拉长久期参与信用债。 普信债拉长久期的速度显著弱于二永债，部分活跃二永债交易量明显较高，二永债的交易属性值得关注。此外，部分弱资质城投债交易活跃，显示市场中短久期城投下沉同样值得关注。。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 4月以来，对等关税导致经济预期波动、助推利率迅速下行，之后持续横盘震荡、波动降低。近期市场主要在交易什么？呈现出怎么样的特征？ 1信用债交易机制如何？ 我国债券市场分为银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场，其中柜台市场主要服务中小投资者，尤其以个人投资者为主，规模相对较小。 银行间市场是交易的主要场所，主要参与者是银行、保险、基金、理财、券商等机构投资者，交易所市场则以上交所和深交所组成，信用债以挂牌的形式成交。 图1.银行间市场和交易所市场对比 银行间市场承担了90%以上的交易功能。从全口径债券成交情况来看，银行间市场的交易量远远大于交易所市场，2025年前三个月占比达到90%以上，且该比例从2023年下半年以来，呈现逐渐上升的态势。 从信用债的角度来看，该比例似乎略低，银行间成交占了总体成交的60%左右，交易所市场仍然是信用债的不可忽视的交易场所。 图2.全口径债券银行间和交易所债券成交规模 图3.信用债银行间和交易所债券成交规模 图4.银行间信用债成交额 图5.交易所信用债成交额 由于债券交易以场外（OTC）为主，透明性相对较低，因此在交易过程中，经纪商扮演了重要角色。经纪商是在金融市场开展经纪业务，为金融产品交易提供信息、促使交易达成的专业化机构。经纪商的存在，对提高市场流动性、降低交易成本及促进市场公平交易具有重要作用。 大量交易信息汇集到经纪商，经纪商可以有效整合市场各方的需求信息并筛除非真实报价，使最终的供需匹配出市场的最优价格，显著降低金融机构搜寻成本，提高交易效率。此外，经纪商的存在为匿名交易等交易方式创造了条件，这有助于消除市场主体地位不平等带来的消极影响，满足众多市场参与者不希望在交易时暴露真实身份的要求。 在经纪商参与交易的链条中，经纪商是交易产生的“源头”，起到市场分析与报价、寻找交易对手的功能，以提高交易效率和成功率。经纪商帮助确定交易方、交易价格、交易量等要求之后，具体的交易过程在交易所和CFETS进行。 图6.经纪商在债券二级交易中扮演中介角色 当然，除了经纪商撮合交易之外，还有非经纪商参与的交易。 2信用债二级交易情况如何？ 2.1市场情绪：流动性改善，市场情绪升温 从交易所和银行间市场的交易规模看，近期市场流动性边际有所改善。3月末4月初，信用债周度成交规模明显上升，上周（4.7~4.11）日均成交额为2577.5亿元，较3.31~4.4日均同比增加640.9亿元，其中金融债表现更为明显。 2月以来金融债与非金信用债换手率均呈上升趋势。上周金融债周度换手率为3.76%，非金信用债为2.57%。 图7.金融债（不含政策性金融债）成交规模 图8.非金信用债成交规模 图9.信用债换手率 图10.信用债成交笔数 图11.信用债分类别成交笔数占比 随着交易量的边际升高，信用债二级市场买盘情绪也有所升温。4月第一周（3.31~4.4）TKN占比达75%，回升至2024年7月以来的相对高位，上周TKN占比略有下滑，为67.8%。其中城投债和产业债的TKN占比相对较高，约为72.7%、72.5%，二永债相对较低，约为63.4%。 图12.信用债市场情绪 图13.信用债TKN占比 2.2交易结构：成交久期拉长，城投下沉至隐含评级AA及以下 城投债、非金产业债、其他金融债成交以3Y以下为主，二永债3-5Y剩余期限成交最多。从周度变化来看，3月以来市场交易久期明显拉长，城投债、产业债、二永债5Y以上成交占比均呈上升趋势。 图14.城投债成交剩余期限分布 图15.非金产业债成交剩余期限分布 图16.二永债成交剩余期限分布 图17.其他金融债成交剩余期限分布 城投债、产业债和二永债成交久期明显拉长，上周分别为2.36年、2.39年、3.71年，环比分别拉长0.05年、0.01年、0.27年。 图18.信用债平均成交期限 进一步的，我们观察交易下沉情况。 金融债成交等级较高，城投债下沉最为明显。非金信用债中，产业债交易进一步向评级更高的债项集中，上周AA及以下的占比显著下降5.5个百分点。而城投债成交等级下沉，上周AA及以下评级成交占比持续上升至84%，为2025年以来最高。 图19.城投债成交隐含评级分布 图20.非金产业债成交隐含评级分布 图21.二永债成交隐含评级分布 图22.其他金融债成交隐含评级分布 城投债分区域来看，近一个月的成交主要集中在山东、江苏、浙江等城投债存量规模较大的地区，三省周度成交规模多在400亿元以上，其中山东和江苏的周度成交笔数在3000笔以上。重点省份中重庆、贵州、天津的城投债成交相对较为活跃，黑龙江、内蒙古、青海、宁夏等城投债成交量小。 产业债分行业来看，近一个月的成交主要集中在综合、公用事业、非银金融等行业，周度成交规模多在400亿元以上，成交笔数多在2000笔以上。另外有其他、建筑装饰、房地产、采掘、交通运输等周度成交笔数高于750笔。 图23.城投债分区域成交情况 图24.产业债分行业成交情况 2.3成交偏离：4月以来折价成交占比回升 上周折价成交占比整体回升。2月至一季度末，各类信用债折价成交占比呈下降趋势，进入4月后，折价成交占比有所回升，其中二永债和其他金融债的折价成交占比高于50%。 图25.信用债分品种成交偏离情况 从不同区域城投债与不同行业产业债的折价成交占比情况来看： 城投债方面，截至上周，2025年黑龙江、陕西、广西等地区整体折价成交占比高于50%，另有四川、河南、重庆、天津、云南折价成交占比在47%以上，内蒙古、西藏、吉林、山西等区域折价成交占比低于40%。 产业债方面，截至上周，2025年电气设备、非银金融、国防军工整体折价成交占比高于60%，轻工制造、计算机、纺织服装、采掘折价成交占比低于45%。 图26.城投债分区域折价成交占比 图27.产业债分行业折价成交占比 3近期市场更偏好交易哪些债券？ 进一步的，我们关注近一周内流动性较好，成交偏离小的债项和主体。该类债券拥有相对更好的市场流动性和投资关注度。 图28.部分成交较为活跃的城投债 图29.部分成交较为活跃的产业债 图30.部分成交较为活跃的二永债 4小结 4月以来，对等关税导致经济预期波动、助推利率迅速下行，之后持续横盘震荡、波动降低。近期市场主要在交易什么？呈现出怎么样的特征？ 市场情绪：流动性改善，市场情绪升温 ①从交易所和银行间市场的交易规模看，近期市场流动性边际有所改善，2月以来金融债与非金信用债换手率均呈上升趋势。上周（4.7~4.11）日均成交额为2577.5亿元，较3.31~4.4日均同比增加640.9亿元。 ②随着交易量的边际升高，信用债二级市场买盘情绪也有所升温。4月第一周（3.31~4.4）TKN占比达75%，回升至2024年7月以来的相对高位 交易结构：成交久期拉长，城投下沉至隐含评级AA及以下 ①城投债、产业债和二永债成交久期明显拉长，上周分别为2.36年、2.39年、3.71年。 ②金融债成交等级较高，城投债下沉至隐含评级AA及以下，上周AA及以下城投债成交占比持续上升至84%，为2025年以来最高。 成交偏离：4月以来折价成交占比回升 上周折价成交占比整体回升。2月至一季度末，各类信用债折价成交占比呈下降趋势，进入4月后，折价成交占比有所回升。 整体来看，3月末债券市场逐渐回暖，成交量上行、市场情绪明显好转，折价成交占比上行。随着票息资产的减少，市场逐步通过拉长久期参与信用债。 普信债拉长久期的速度显著弱于二永债，部分活跃二永债交易量明显较高，二永债的交易属性值得关注。此外，部分弱资质城投债交易活跃，显示市场中短久期城投下沉同样值得关注。 5风险提示 1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。 如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。 3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。