近期超预期的市场在定价什么？

分析师：包承超、邓宇林 一、近期市场表现 近期中国市场在全球表现是超预期的，港股最为亮眼 流动性角度，全球资金有望回流中国市场 风格的背后，反映的是宏观基本面的预期——A股宏观框架下的哑铃策略内部轮动 2024年：小盘成长较弱，红利策略有韧性，类似剩余流动性周期的“1”阶段，但近期有反转 二、市场或已开始定价基本面改善 高频数据——运价小幅回落 高频数据——地产销售量价均磨底 高频数据——重工业产能利用率仍低 高频数据——钢材产量季节性抬升不明显，轮胎开工率高于往年同期 高频数据——PTA开工率接近2021年水平，涤纶长丝开工率好于2022年、2023年 中国库存周期已接近被动去库尾声 海外：多数新兴市场国家PMI已恢复至荣枯线以上，发达市场PMI进入上行期 海外：美国库存周期进入主动补库阶段 海外：去库速度上，零售商>批发商>制造商；零售商已率先步入补库阶段 ◥美国供应链环节包括三大部门，分别是制造商、批发商以及零售商。在此前补库阶段，批发商和零售商补库规模更大，库存增速位置也更高。 ◥零售商对应终端消费需求，库存变化通常领先于制造商和批发商。由于2020年美国扩张性财政政策刺激居民消费，使得下游零售环节库存水平快速去化，因此整体去库速度上体现为零售商>批发商>制造商。 海外：制造商仍在主动去库，但去库压力较小；批发商去库或接近尾声 ◥制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱。制造商销售同比和实际库存同比均是从2023年7月开始持续回落，目前已经持续约9个月，库销比稳步回升。由于前期制造商补库幅度相对较小，所以此轮去库压力也较小。 ◥批发商目前或处于被动去库阶段。批发商实际库存同比从2022年9月开始持续回落，已经持续约19个月；而批发商销售同比增速从2022年11月开始回升，已经持续约17个月，目前批发商仍处于被动去库阶段，但库存周期拐点或已临近。 海外：零售商已进入主动补库阶段；制造商、批发商库销比仍高，或影响去库节奏 ◥零售商目前或处于主动补库阶段。零售商实际库存同比是从2022年9月开始回落，于2023年7月开始见底回升，去库阶段持续约11个月；而销售同比于2022年3月起便持续提升，表明目前零售商或处于主动补库阶段。 ◥制造商和批发商库存销售比已超过疫情前水平。 制造商：计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷、石油及煤炭等库存较低 ◥从库存同比增速整体变动来看，非金属矿物制品、运输设备、食物、纺织品以及纸均处于补库阶段。 ◥从库存同比增速分位数来看，计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷及相关支持活动、石油及煤炭等库存同比增速历史分位数（1998年以来）已低于25%。 ◥由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，但有部分行业已出现补库迹象，例如家具、专业设备及通讯设备等。 ◥从库存同比增速分位数来看，家具、木材和建筑、专业及通讯设备、电子产品、纸制品、服装、化学制品等库存同比增速历史分位数均已低于10%。 零售商：家具陈设、电子产品和电器，建筑材料和园林设备及用品等库存较低 ◥目前零售商大部分行业均已到达库存周期底部。零售商库存占比较多的汽车零部件暂时未开始去库，因此整体来看零售商库存同比历史分位数仍处于较高位置；如若剔除汽车及零部件来看，2024年1月零售商库存同比历史分位数仅为11.8%。 ◥从库存同比增速分位数来看，家具陈设、电子产品和电器，建筑材料和园林设备等库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于25%，且均已有补库迹象。 出口：基数效应下，3月出口增速相对较差；两年复合增速表明出口仍在回暖 出口：预计年内出口增速持续向上 出口：领先性指标看，韩国、台湾新增订单仍在向上 出口：分国别，发达国家提供出口韧性，新兴市场提供出口弹性 出口：如果考虑一季度整体，消费电子和地产链后周期的出口增速较高 出口：如果只考虑3月，船舶、资源品、消费电子出口较好 出口：美国需求来自商品消费，新兴市场需求来自设备及零部件进口 但是Q1公募基金对内需的定价是较为悲观的 但是Q1公募基金对内需的定价是较为悲观的 外资流入结构上，高经济相关性的资产的仓位上行更快 三、建议关注核心资产和大盘成长风格 2024年盈利预期改善，其中二季度改善或最为明显 ◥预计2024年全A非金融累计盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为0.7%、8.4%、8.2%、8.3%；乐观假设下，四个季度的累计盈利增速为5.7%、13.6%、13.4%、13.4%；悲观假设下，四个季度的累计盈利增速为-4.1%、3.3%、3.1%、3.4%；极端情景假设下，四个季度的累计盈利增速为2.3%、4.7%、3.8%、3.6%。 风格上，基本面（社融）的修复，利于“杆”资产（核心资产、大盘成长）的估值上修 近期预期切换，下修至状态“1”——只有“高股息”强 行业配置：“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业 行业配置：“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业 关注估值跌到位的大盘成长领域——锂电、半导体 1.全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2.美联储加息超预期变化。3.市场流动性超预期变化。4.国内经济复苏不及预期。 分析师和联系人 分析师包承超SAC:S0590523100005 分析师邓宇林SAC:S0590523100008 办公地址 上海 深圳 无锡 北京 江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦12层 福田区益田路4068号卓越时代广场13层 浦东新区世纪大道1198号世纪汇一座37层 东城区安定门外大街208号中粮置地广场A塔4层 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 ，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！