关税博弈深化 贵金属成避险港湾

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 周内，贵金属的表现再度超出市场预期： 伦敦金突破3300美元大关，上触3357.92历史新高，后在假期前由于多头的止盈离场而有所回落，收于3326.83，周涨幅录得2.79%。伦敦银在黄金的托举下，小幅走高，收于32.55，周涨幅录得0.85%。受外盘驱动和汇率因素的影响，沪金将历史新高刷至796.7元，收于791.02，周涨幅4.45%。沪银小幅走高，收于8160，周涨幅录得2.38%。 本周市场的交易主线仍为特朗普的对等关税政策和中美间对于关税的博弈，关税摩擦和特朗普政策的不确定性拖累美元和长期美债的表现；同时鲍威尔的发言偏鹰，令市场失望，因此市场对未来的预期仍然悲观，担忧未来通胀和失业率会双双走高，这些因素对于贵金属形成利好。 欧盟方面：15日，欧盟与美国在弥合贸易分歧方面进展甚微，特朗普总统政府的官员表示，美国对欧盟征收的大部分关税将继续维持。据知情人士透露，欧盟贸易专员谢夫乔维奇在会后对美国的立场仍不甚明晰，难以确定美方的意图。 日本方面：14日，日本首相石破茂称在即将与美国政府举行的关税谈判中，日本“不打算做出重大让步，也不会急于达成协议”。16日，特朗普称会见了日本代表团，取得了重大进展。日本方面对谈判细节不予置评，同时强烈呼吁取消对日本的关税措施。中国方面：商务部16日称中方注意到，中国出口美国的个别商品累计各种名目的关税已达到245%...但倘若美方执意继续实质性侵害中方权益，中方将坚决反制，奉陪到底。美联储方面，尽管特朗普政府不断施压，甚至以解雇威胁，但鲍威尔仍然保持较为鹰派的言辞，他认为当前政策位置良好，需等待更明确的数据再考虑调整。关税很可能刺激通胀暂时上涨且影响可能会持续很长时间，目前的趋势是通胀和失业率齐升。不要期待美联储出手干预大跌的股市，特朗普政策正不断变化，关税比美联储最高的预估还高，市场遇到困难可以理解。 盘面走势及交易逻辑 逻辑分析 近日，关税相关的摩擦暂未有进一步的明显升级，市场正等待新的进展和催化；另外，尽管特朗普政府不断对美联储施压，鲍威尔仍维持较为鹰派的态度，坚持要等待更明确的数据再考虑调整货币政策，市场在消化美联储的表态后也不得不随之观望；叠加适逢美国假期，贵金属的部分多头获利了结离场，因此贵金属冲高后暂时在高位盘整。后续继续关注关税谈判进展，预计大国间的摩擦将有所反复，贵金属仍易涨难跌。 交易策略 单边：背靠5日均线持有多单，可适当逢高减仓。套利：观望。期权：领式看涨期权策略。 (观点仅供参考,不作为买卖依据） 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 美国经济——GDP与消费 2024年全年GDP达到2.8%，好于早些时候的预期。 •占其经济体量三分之二的消费部门持续拉动美国GDP增长，其中服务业稳定地对美国经济的增长做出最为显著的正的贡献；同时，投资部门也紧随其后地支撑美国经济。 但近期最新的数据显示美国居民对于未来的经济展望变得悲观： •美国3月零售销售月率录得1.4%，预期1.3%，前值0.20%，录得2023年1月以来最大增幅，其中一个重要原因是美国家庭在加征关税前急于购买汽车等进口商品。 •密歇根大学一年期通胀率预期为6.7%，为1981年以来最高水平，预期5.1%，前值5.00%。 •美国4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，预期54.5，前值57。 •美国3月标普全球服务业PMI终值录得54.4，为3个月以来新高，预期50.8，前值51。美国3月ISM非制造业PMI 50.8，预期53，前值53.5。 •美国3月标普全球制造业PMI终值50.2，预期49.8，前值49.8。美国3月ISM制造业PMI 49，预期49.5，前值50.3。 3月非农就业人口增长22.8万，高于预期的增加14万，前值从增加15.1万下修为增加11.7万；3月失业率升至4.2%，预期4.1%，前值4.1%。 3月平均时薪环比增长0.3%，预期增长0.3%，前值修正为增长0.2%；3月平均时薪同比增长3.8%，预期和前值均增长4.0%。 美国3月非农就业增长超过市场预期，随着劳动参与率的上升，失业率略有上升，薪资增长保持稳定。这显示在全球经济面临广泛关税冲击前，美国劳动力市场仍然健康。 但是市场对后续就业比较悲观。一些预测者表示，DOGE相关的就业损失到年底可能超过50万。关税政策也可能导致私营部门更明显的裁员，冲击劳动力市场。 资料来源：iFinD银河期货 -美国3月未季调CPI年率2.4%，预期2.60%，前值2.80%。 -美国3月未季调核心CPI年率2.8%，预期3.00%，前值3.10%。 -美国3月季调后核心CPI月率0.1%，预期0.30%，前值0.20%。 -美国3月季调后CPI月率-0.1%，预期0.10%，前值0.20%。 -从分项看，能源分项增速大幅放缓，食品分项增速上行。核心CPI中的大部分分项均有所降温，但波动较大的学校住宿与运输服务对通胀回落贡献较大。 这组良好的通胀数据本应提振市场情绪，但由于关税阴云的笼罩，市场担心关税对物价的影响将从二季度左右才开始体现出来，因此这组数据对市场的影响暂时有限 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 ETF持仓及CFTC持仓情况 黄金——供需情况 •根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024年黄金总供应量同比小幅增长1%至4,974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1,180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1,877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。 •对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在2025年再次重复其1,000吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对2025年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保2025年的技术需求保持稳健。 中国25年2月末黄金储备约2289.53吨，为24年11月恢复购金以来，连续第4个月增持。 “我国央行购金数量的边际减少或和金价持续走高有关，未必代表这一波购金潮已经结束，后续需要持续观察。”——预期兑现。 •和其他主要大国相比，尽管2284.55吨的黄金储备量从绝对数量来说可排名世界第6位，但如果从黄金储备占总储备的比例来看，美国、德国、意大利、法国均在70%以上，俄罗斯在30%以上，都远高于我国。因此，我国央行黄金储备仍有较为可观的提升空间。 •伴随着COMEX黄金库存的快速增加（翻倍），LBMA的黄金库存相应出现下降，主要是由于2月由于市场对美国关税的担忧带来的现货“搬家”。 •国内上期所黄金库存相对较少，上金所则未披露相关数据。 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 •同样的，和黄金一样，由于市场担忧美国将对白银加征关税，交易员正在将伦敦的白银搬向美国。 •从库存总量来看，近期包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量，由有统计以来的历史低点反弹。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn