激光雷达“芯”势力出海领航

投资逻辑 全球激光雷达龙头率先盈利。公司是全球激光雷达龙头，据Yole，24年公司在全球L4/ADAS市占率分别为61%/ 26%，位居行业首位。公司激光雷达出货量2020-2024年连续4年翻倍以上增长，24年首次实现Non-GAAP盈利，成为全球首家且唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业。 三次关键决策成就“智驾之眼”巨头。1）激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”到“智驾之眼巨头”。 公司早期从相对利基的激光气体分析仪赛道切换至智能驾驶行业，坚持由高打低开发高性能产品突破海外L4激光雷达垄断，21年以来稳居全球L4市占率首位。2）EEL or VCSEL：押对技术路线。2017年底，公司成立芯片部门自研芯片，并清晰规划多代芯片研发路线图。2021年，公司发布AT128坚定选择VCSEL+SPAD的TX/RX技术路线，伴随芯片化架构迭代，VCSEL+一维转镜方案逐渐成为兼具性能与成本优势的主流技术方案。2019年以来公司综合毛利率维持35+%，历年来均高于全球范围内全部上市友商。公司预期2025年有望出货120-150万台激光雷达，同比提升1-2倍。3）立足本土or全球布局：24年合作全球L4 8/10，拿下欧洲顶级主机厂ADAS全球定点。从激光气体分析到AM、ADAS激光雷达，公司始终坚持全球化业务布局，在欧美等全球多地实现规模化收入，24年公司海外收入占比25.7%（北美占比13.5%，关税影响有限），打开了更高的收入和毛利空间。 智驾感知路线收敛+TAM三重扩容预期。1）智驾感知路线争议：特斯拉此前诟病的价格、美观与技术分歧均已得到解决。 我们认为，激光雷达现在是不再昂贵且长期通胀的智能驾驶安全件、具有“社交货币”属性的高配车型标准件与提供“安全冗余”的高阶智驾必选项。2）预期TAM（Total Addressable Market，潜在市场规模）扩容：规模持续扩容的边际三大催化是“低价+海外+油车”的增量空间进入市场关注视野，我们从600亿元TAM向上看3倍以上扩容空间。 盈利预测、估值和评级 预计公司2025~2027年营业收入分别为32.6/47.3/63.0亿元，归母净利润分别为2.7/6.5/10.8亿元，EPS分别为2.06/4.94/8.24元。采用市销率法，给予公司25年6倍PS估值，目标21.28美元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 智能驾驶渗透率提升不及预期；国际关系趋紧影响海外销售； BlueOrca做空以及管理层减持对股价造成大幅波动的风险。 一、禾赛做对了什么？——三次关键决策，成就智驾之眼巨头 1.1三次关键决策：切入智能驾驶收入扩容；自研芯片大幅降本；全球化高毛利 2025年3月11日，公司披露Q4财报，成为全球首家且唯一实现全年盈利的上市激光雷达企业，也是全球首家全年经营和净现金流为正的上市激光雷达企业。我们认为，公司之所以能够成长为如今的全球激光雷达巨头，得益于其在下游赛道、技术路线以及全球化布局方面都做出了正确的选择。我们试图在本章解读公司创业10余年间的三次关键决策。 图表1：公司17-24年收入CAGR高达95%，24年首次实现Non-GAAP盈利扭亏 激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”“智驾之眼巨头”。公司创业之初以激光气体分析仪为抓手布局智慧城市环境大数据平台。2016年10月，公司在国内首发面向智能驾驶的32线激光雷达；2017年4月，公司发布“高线数”激光雷达（Pandar40）深度布局智能驾驶赛道。我们认为，激光气体分析是一个相对利基的小众市场（据QYR，全球激光气体分析仪市场规模约为5.45亿美元，且2025~2031年预期CAGR仅为4.7%），而全球车载激光雷达市场近年来景气度加速向上，远期TAM有望超过百亿美元。智能汽车是广义机器人中的一类，目前，包含无人机、割草机、服务机器人、机器狗、人形机器人等下游均开始搭载激光雷达实现外界感知，激光雷达正从“智驾之眼”走向“机器人之眼”。 图表2：2023年公司气体检测产品收入占比降至1.4% EEL or VCSEL：2017年底，公司成立芯片部门自研芯片，并清晰规划多代芯片研发路线图，激光雷达的芯片化设计极大降低了产品成本（提高集成度、降低人工装调成本、提升自动化装调良率）、推动了产品的小型化，为激光雷达在智能驾驶、广义机器人赛道的推广普及奠定基础。2021年，公司发布AT128坚定选择VCSEL+SPAD的TX/RX技术路线，伴随TX/RX芯片化架构迭代，VCSEL集成度持续提升，VCSEL+一维转镜方案逐渐成为兼具性能与成本优势的主流技术方案。 图表3：公司激光雷达出货量2020-2024年连续4年翻倍以上增长 图表4：公司ASP年化降价62%，推进“激光雷达平权”过程中毛利率在35+% 立足本土or全球布局：公司2013年在硅谷创业，2014年底归国落户上海。从激光气体分析业务到AM激光雷达，再到ADAS激光雷达，公司始终坚持全球化业务布局，全球布局面向全球优质客户提供性能第一梯队的产品解决方案，收入结构相对多元，在北美、欧洲、中国大陆等全球多个国家和地区均具有规模化收入，海外业务同时也为公司打开了更高的毛利空间。2024年，公司北美收入占比仅为13.5%，受关税影响相对有限。 图表5：公司坚持全球化业务布局，22-24年中国大陆收入占比过半 1.2激光分析仪or激光雷达：从“气体检测设备生产商”“智驾之眼巨头” 1.2.1入局智能驾驶：2015年底转向车载激光雷达，2018年拿下加州超过1/3 L4客户 2013年，公司成立于硅谷圣何塞，三名创始人均为清华/交大本科+Stanford/UIUC博士背景，深耕精密仪器制造与激光光谱分析技术。2014年底，三名创始人归国落户上海，彼时的时代背景是1）“双创”元年（2014年9月达沃斯论坛上李克强总理提出“大众创业万众创新”）；2）智慧城市建设元年（《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》发布）；3）国内雾霾问题严重（2014年11月北京“APEC蓝”）。在此背景下，公司早期立足激光光谱分析技术，开发PM2.5污染地图云监测节点，后续对外发布手持式激光甲烷遥测仪与无人机载燃气安检系统。也因此，创业之初公司一度被投资人认为是一家“空气检测设备的生产商”。但由于激光气体分析行业的市场规模较小，且公司不希望政府客户的收入过于集中（影响公司议价能力与独立性），因此在2015年底2016年初，公司做出关键业务决策——研发车载激光雷达，转向智能驾驶赛道。 尽管气体检测和测距原理并不相同，但在遥测光路的设计、电子信号处理等核心问题上却是相通的，专业人才储备也大致相同。因此，2015年底，公司将激光气体遥测仪的结构略作调整，结合过去积累的在光机和电路设计、器件工艺上的经验，在2016年10月国内首发32线激光测距雷达Pandar32，正式入局智能驾驶赛道。2017年4月，在国内市场仍在研发16线激光雷达时，公司发布40线高性能产品Pandar40打破美国Velodyne与德国Ibeo的垄断，拿下美国加州超过1/3的L4客户（2018年数据）。2017年7月，公司成为百度Apollo计划50家战略合作伙伴之一，为百度定制开发智能驾驶环境感知套件Pandora。2021年8月，公司发布ADAS前装量产半固态激光雷达AT128，并进一步在同年12月宣布拿下包括理想、集度、高合、路特斯等主机厂总计数百万台的定点。 图表6：从“气体检测设备生产商”“智驾之眼巨头” 1.2.2入选Apollo计划：发布全球首套L4多传感器环境感知、融合与识别系统Pandora 2017年4月上海车展期间，百度宣布启动“Apollo计划”，承诺向汽车行业提供开放的智能驾驶平台及服务生态，相当于智能驾驶领域的安卓系统。7月5日，陆奇宣布，Apollo1.0正式开放，任意一家企业可以利用这套平台几天内搭建自己的智能驾驶系统。 公司作为“Apollo计划”50家战略合作伙伴之一，为其提供车载激光雷达。 2017年底，公司与百度Apollo共同发布基于Apollo平台的智能驾驶开发者套件Pandora。 Pandora是全球第一套专为智能驾驶场景设计的多传感器环境感知、融合与识别系统。核心硬件包括一个公司40线机械式激光雷达、四个广角黑白摄像头和一个彩色摄像头。 从传感器系统的选型标定，到摄像头和激光雷达的融合，再到能够输出最基本的目标物体追踪，一般来说需要耗费一个小团队至少6-8个月的研发时间。基于百度Apollo平台的软件算法及数据处理，Pandora帮助智能驾驶开发机构搭建一套包括“硬件+AI”在内的一体化解决方案，从而极大降低项目参与方的研发门槛。 2018年5月，公司获2.5亿元B轮融资，由光速中国与百度领投。2019年9月，搭载Pandar40P的百度Apollo车队在长沙开启首个面向普通市民的Robotaxi试运营。 图表7：Pandora：全球首套专为智能驾驶场景设计的多传感器环境感知、融合与识别系统 1.2.3入围市场决赛圈：2020年实测产品性能最优，2021年至今稳居L4激光雷达龙头 2016年初，公司曾纠结第一款激光雷达产品，是随市场大流做一款16线单价约2万的低端产品？还是做一款领先于市场的高线数单价约20万的高端产品？公司董事长孙恺认为“应该先做高端产品，解决行业痛点，占领顶级玩家的市场”；CTO向少卿系统性分析了激光雷达架构和未来的技术演变，也认为“应该先做高端产品，再用这些积累去降维打击低端市场”；CEO李一帆认为，“做产品，从911到卡宴容易，从卡宴到911难”。 因而，在三名创始人的一致合力下，公司制定了“由高打低”的产品开发策略。 结合公司财报中对于激光雷达开发三要素“性能、质量、成本”的表述，我们认为，由于L4的第一性原理是“安全”，因此包括车载激光雷达在内的与L4相关的产品应当符合“先问对不对再看贵不贵”的基本原则。公司自2016年起领先国内市场相继发布32线、40线产品，并通过Pandar40p（40线产品的升级版）冲破海外厂商垄断，于2018年拿下美国加州超过1/3的L4客户，并于2020年践行“由高打低”策略自研收发模组芯片发布PandarXT布局中低线市场。 图表8：L4先看“对不对”再问“贵不贵” 2020年7月，日本科学技术振兴机构JST下属战略创造研究推进事业小组CREST联合OPERA从市面上直接采购了10款4个品牌的激光雷达做了对比测试，其中Velodyne占5款，公司占2款，Ouster占2款，速腾聚创占1款。测评结果显示：1）64线及以上产品中，公司旗下Pandar64实测测距能力最远；2）40线及以下产品中，同距离下公司旗下Pandar40P实测点云数量最优，公司L4激光雷达产品综合性能问鼎同线数产品最优。 图表9：2020年公司Pandar64及Pandar40p问鼎同线数产品最优性能 2021年开始，公司稳居全球L4激光雷达市场龙头位置，21/22/23/24年市占率分别为58%/67%/74%/61%。 图表10：2021年以后公司稳居全球L4激光雷达市场龙头 1.3EEL or VCSEL：自研芯片大幅降低激光雷达成本，押注VCSEL获得性能+成本双赢 1.3.1为什么自研芯片？——TX/RX的芯片化本质是激光雷达产品开发的技术中台 像手机、电脑一样，激光雷达也属于电子器件。一束激光，一发一收，激光雷达因此感知到了空间中的一个点。为了更加细致地刻画外部环境，激光雷达需要每秒感知上百万个点。 传统的激光雷达采用的是分立式设计，即上百个激光器和接收器和处理器都需要“分别独立”地堆叠到一起，导致不仅结构庞大，而且零部件多，对精度要求高，非常难以装配。 早年间，由于Velodyne产品设计和装调工艺的限制性，严重的供求比例失调对其产能提出了巨大的挑战。2017年初，有客户反映Velodyne