东吴证券晨会纪要

宏观策略 2025年04月18日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 目前来看，春节后由中国科技突破引发的估值重塑，并非单纯的技术事件，而是中国创新体系从“单点突破”向“系统进化”转型的缩影。在外部不确定性加剧的情况下，中国始终秉承“以我为主”的宗旨，通过科技突破和产业链完善，稳扎稳打地实现向创新驱动型经济体的转型。在此过程中，资本市场也将持续为科技产业提供稳定的流动性支持，“科特估”有望为中国经济“新旧动能转换”的重定价进一步注入稳定性。风险提示：海外地缘政治变化影响市场风险偏好，美国对华政策进一步施压影响市场信心，科技创新进展和效率不及预期 海外周报20250413：美债抛售潮的原因：去美元化、流动性冲击与中期财政扩张 核心观点：对美元资产信任的退潮、对流动性风险的担忧引致美债遭遇抛售潮，10年美债利率本周飙升50bps至4.5%，美元指数下破100。本周公布的3月美国物价数据全面遇冷、消费者通胀预期则大幅飙升，但市场担忧的重点仍在于关税对通胀前景的高度不确定性。当前的价、量指标显示美元流动性尚未有显著、大幅恶化，但未来关税政策、中美关税谈判进展的不确定性意味着美元资产在二季度大概率延续震荡。 宏观量化经济指数周报20250413：货币宽松进入“择机”窗口期 在外部经济环境日趋复杂的情况下，金融市场对降准降息的预期也在升温，货币政策加码宽松所择的“机”也进入观察期。 固收金工 科创债二级市场投资价值分析：1）尽管近年来科创债市场交投情绪活跃度明显提升，但市场体量的增速更为显著，故科创债市场仍具备较为充裕的交易空间，债市“科技板”概念或有助于进一步激发市场的流动性。2）信用利差：科创债信用利差水平总体稍高于同期限、同评级的普通信用债，表明AAA高评级科创债信用风险溢价较普通信用债稍高，二者之间尚存约15-20BP的品种利差，且3-5Y的中长端品种优势更为突出，较近2年最低点之间的资本利得收益空间稍大于普通信用债。3）估值水平：a）科创债各久期品种的估值收益率均以2%-2.5%区间为主，且随着久期的拉长，估值收益率水平抬升态势显著，3Y及以上科创债的高收益个券比例加大，佐证科创债中长端品种的收益水平具有一定吸引力，加之科创债评级较高，因此不仅可成为追求收益稳健、回撤较小、流动性尚可的交易盘投资者的优选品种，亦适宜负债端稳定、寻求中长端信用债机会的配置盘投资者关注。b）科创债发行主体之间的估值水平存在一定差异，其中估值水平在3%以上的行业仅纺织服装业，其次为估值水平在2.5%-3.0%之间的食品饮料、消费零售、电信服务和家电，其余行业估值水平大多处于2.2%上下。科创债不同行业之间的估值分布结构反映了市场对不 证券研究报告 同行业未来增长潜力和偿债能力的不同预期，伴随我国经济结构的持续优化和多地产业升级的推进，各行业可能会经历市场对其债券定价的重估，高科技行业、大消费行业及新兴服务业等领域主体发行的科创债在收益空间上或仍可观，故建议投资者在择券策略上可从行业角度挖掘科创债收益率曲线上的估值偏离机会，优选存量余额尚可、高票息、估值折价个券。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 行业 风险提示：政策力度与落地不及预期、技术突破不及预期、产品商业化进展不及预期、全球地缘政治风险加剧。 环保行业跟踪周报：国网发布2025年第1-3批国补清单，持续关注稳健运营&自主可控&再生资源主线 政策跟踪：国网发布2025年第一~三批可再生能源发电补贴项目清单。本次纳入清单的生物质发电项目有16个，其中垃圾发电项目5个，光大环境、永兴股份、绿色动力、中国天楹有垃圾焚烧项目纳入，上网电价介于0.536~0.577元/度。行业观点：稳健增长+价格改革+分红提升=全面配置！关注进口替代&再生资源价值提升。内需主导的防御资产：【固废】需求C端主导，自由现金流转正，年报大幅提分红，IDC合作等B端拓展提效，叠加收费改革，商业模式理顺，【水务】量价刚性，水价改革驱动价值重估，【电力】现金流表现优异电力运营商运营成本、投资成本受外部因素影响小，稳健红利。【燃气】进口美LNG关税率将增至49%、美气供给占比较小整体影响有限。自主可控：关注进口替代进程中技术龙头，重点推荐半导体洁净设备龙头【美埃科技】，建议关注高端科学仪器突围者【聚光科技】等。资源品价值提升：再生资源具备长期战略价值。酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，重点推荐【路德环境】。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 推荐个股及其他点评 中信博（688408）：2024年报点评：在手订单充沛，海外交付优势显著投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.32/10.6/12.8亿元（2025-2026年前值为9.3/12.1亿元），同增32%/27%/21%，给予25年18xPE，对应目标价68.6元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 方盛股份（832662）：2024年报点评：24年业绩短期承压，25年有望重回高增 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争激烈，我们略微下调2025年及2026 证券研究报告 年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.43/0.61/0.80亿元（2025-2026年前值为0.50/0.70亿元），同增46%/40%/31%，对应PE为46/33/25倍，考虑公司风电、氢能、数据中心等业务有望放量高增，维持“增持”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。 润农节水（830964）：2024年报点评：信用减值损失拖累业绩，25年持续发力 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争有所加剧，毛利率略有下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.53/0.67亿元（2025-2026年前值为0.62/0.76亿元），同增417%/30%/26%，对应PE为54/42/33倍，考虑节水工程项目有望持续高增，维持“增持”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。 厦门象屿（600057）：发布股权激励计划草案，上下同心启航向前 事件：4月16日公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。公司拟向991名核心骨干，授予1.73亿股限制性股票，约占现公司总股本的6.16%，无预留授予权益。授予价格为2.96元/股，相当于草案公布前1日交易均价的50%。本次激励授予范围较大，大约相当于公司最新员工总数的11.6%。同日，公司宣布拟回购1至1.5亿股用于股权激励，回购价格不超过8.85元/股。期限自董事会审议通过之日起6个月内。 苏美达（600710）：2024年年报业绩点评：归母净利润+11.7%，产业链板块带动业绩增长 苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备一定的逆周期成长性。盈利预测与投资评级：考虑公司产业链业务表现出色，我们将公司2025-26年归母净利润预期从12.3/13.0亿元，上调至12.4/ 13.3亿元，新增2027年预期为14.1亿元，2025-27年归母净利润预计同比+8%/ 7%/ 6%，对应4月16日收盘价为9/ 9/ 8倍P/E。维持“增持”评级。 伟创电气（688698）：2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人新品可期 24年营收同比+26%、归母净利润同比+28%、业绩符合市场预期。公司发布2024年年报，实现营收16.4亿元，同比+25.7%，归母净利润2.45亿元，同比+28.4%，扣非净利润2.40亿元，同比+31.5%；其中24Q4实现营收4.8亿元，同比+34.5%，归母净利润0.3亿元，同比+2.1%，扣非净利润0.3亿元，同比+7.8%，业绩符合市场预期。产品结构持续优化、战略业务持续投入。公司2024年毛利率为39.15%，同比上升1.07pct，主要系：1）高毛利的海外市场营收占比提升；2）伺服编码器自制率上升；3）规模效应进一步体现。2024年期间费用率24.30%，同比+1.51pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.98%、4.71%、13.25%、-1.64%，分别同比+0.65pct、+0.63pct、+0.70pct、-0.47pct，主要系公司新业务前期研发投入及海外销售体系搭建。分产品看：变频器下游行业拓展、伺服零部件自制率提升、智慧能源战略布局。1）24年变频器收入10.35亿元，同比+27%，毛利率42.98%，同比-0.33pct。公司产品涵盖高 中低压、单传多传的完整产品矩阵，逐步拓展包括船舶、石油石化、港口起重、冶金等下游行业；2）伺服系统及控制系统收入4.95亿元，同比+17%，毛利率32.48%，同比+3.70pct。公司全面实施“大平原业务”战略，伺服产品功率全覆盖，编码器自制率进一步提升，中小型PLC及远程IO的全系列布局，综合竞争力持续提升；3）数字能源业务收入0.61亿元，毛利率30.70%，围绕“多元化构建智慧能源新生态”战略，公司产品涵盖小型工商业/户用储能、电池测试设备，同时深耕运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案，把握数字能源机遇。 H&H国际控股（01112.HK）：严冬历尽春雷动，三驾齐驱旭日升 H&H控股成立于1999年，现已形成婴童护理（BNC）、成人保健(ANC)、宠物营养(PNC)并行的业务格局，2024年收入占比分别为34%/51%/15%。我们从全家庭视角拆解H&H的韧性与成长性，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 宏观策略 观点在世界多极化愈演愈烈的过程中，全球各国都在动态地调整从地缘到内政到经济的各方面战略布局。年初以来的新进展来看，持续三年的俄乌冲突可能落下帷幕,但美俄单独互动引发乌克兰与欧洲多国不满，乌克兰、欧洲与美国之间的联盟出现明显裂痕，相互博弈进一步激化。尽管海外环境发生剧变，但中国各方面稳定性持续增强，逐渐摆脱海外多极化脱钩的影响。经济层面上，中国已经逐步打下了“以我为主”的基础：一方面，在全球供应链体系中，中国坚持对外开放，持续为世界提供优质的中国制造、稳定的中国供给。作为全球第二大消费市场和第一大货物贸易国，制造业的稳定性和高性价比的供给让中国成为全球供应链的“稳定器”。另一方面，中国抓住了疫情期间海外供应链停摆的机遇，出口端“以价换量”的模式顶住了外需下行的压力，近几年转口贸易、海外建厂等方式逐步分散外需单极依赖，中国供应链的韧性已经在过去几年得到验证，叠加中国持续开拓和培育新贸易市场、加强国内经济大循环，中国应对海外的抗冲击能力显著提升，中国向全球各国传递了明确的“稳定”信号。产业层面上，2025年伊始，DeepSeek带来了大模型的效率革命，以极低的成本，实现了与海外顶级人工智能同行相当的竞争性能，降低了全球使用人工智能的门槛，同时获得更高的效率。Deepseek将技术向全球公司开源，进一步获取更多的数据信息来进行迭代训练，将大幅加速AI的训练进程，同时，AI可以接入更多下游的应用端产品、企业、政府平台等，增加全球对中国AI产业链的基础设施配套需求。中国科技稳定向外共享技术、训练模式和输出产品，阿里云、华为、百度等龙头企业的全球化步伐加快，人形机器人大规模铺开使用，智能驾驶搭载价格也进入历史新低。新能源与智能制造突破方面，宁德时代全球市占率继续攀升，比亚迪电动车出口同比翻倍。中国高端科技产业正在重塑全球供应链格局。金融层面上，随着2021年海外长