海外宏观周报（2025年第14期）：美国债汇双杀，关税趋势缓和

2025年4月14日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 随着中美双方在上周中反复上演关税对抗与升级，全球市场由交易衰退进入围绕美债的局部流动性危机。全球市场转向的原因有三：一是政策不确定性超过了债券避险功能所能承受，特别是预期混乱下期限溢价和通胀风险溢价大幅上升；二是特朗普加速消耗美元信用，导致国债定价融入信用风险，令市场担忧美国国债是否将面临来自外部的抛售风险，美元与美债的反常关系也从侧面印证了这点；三是技术性原因，包括中期供给增加和基差交易减少等。面对美国债汇双杀，特朗普及时调整策略，市场有所缓和。中美之间的贸易战有望进入“打打谈谈”“边打边谈”的模式。对全球市场来说，相较于单纯的“互相伤害”，局面隐约在往好的方向发展。 相关报告： 海外宏观周报（4/7）：对等关税大超预期，衰退预期笼罩全球海外宏观周报（3/31）：关税山雨欲来，美国滑向滞胀海外宏观周报（3/24）：以静制动——超级央行周点评海外宏观周报（3/17）：美国经济衰退与滞胀预期的交织海外宏观周报（3/10）：欧洲自主化与“特朗普交易”反转 【交易模式】 流动性冲击下的紧缩交易 【关键数据】 美国：CPI与PPI明显低于预期，批发商零售回暖，财政赤字季节性减少，消费者信心大幅下降，通胀预期大幅上升。欧洲：欧元区零售销售回暖，德国顺差小幅扩大。日本：经常账户恢复顺差，营建订单增速放缓。 【重要事件】 美国：中美持续升级对等关税，美对不报复国家暂缓征税。欧洲：欧盟暂停对美反制，中欧合作加强。日本：日央行将继续谨慎等待政策明朗。其他地区：多国降息，韩国公布大选日期。 【本周关注】 欧央行利率决议，美国零售数据，日本CPI 目录 美国债汇双杀，关税趋势缓和.............................................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 流动性冲击下的紧缩交易.....................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：实际通胀水平与通胀预期背离.................................................................4欧洲：欧元区零售销售回暖，德国顺差小幅扩大.............................................6日本：经常账户恢复顺差.....................................................................................7 【重要事件】.............................................................................................8 美国：中美持续升级对等关税，美对不报复国家暂缓征税.............................8欧洲：欧盟暂停对美反制，中欧合作加强.......................................................10日本：日央行将继续谨慎等待政策明朗...........................................................10其他地区：多国降息，韩国公布大选日期.......................................................11 【本周关注】...........................................................................................12 欧央行利率决议，美国零售数据，日本CPI...................................................12 【一周焦点】 美国债汇双杀，关税趋势缓和 在特朗普对等关税出台后，全球市场一度陷入短暂而严重的衰退交易。4月第一周，全球股市、商品、黄金齐跌，美元与美债大涨（10年期美债收益率一度跌至3.9%下方）。然而，随着中美双方在新的一周中反复上演关税对抗与升级，全球市场瞬间转向，美债收益率全周升高47bp，创2001年11月以来的最大周升幅（以点数计），美元指数转头向下，全周贬值3.06%，股市和商品等风险资产则转向宽幅震荡，波动率保持高位，全球市场由交易衰退一度进入围绕美债的局部流动性危机。 为什么全球市场会产生大幅转向？我们认为主要存在以下三个原因： 一是中国与美国相互对抗的强硬立场远超市场预期，令政策不确定性迅速升高，超过了传统债券避险功能所能承受。在4月2日“荒诞”的对等关税出台后，特朗普团队的非理性决策模式已令市场相当恐慌，而中国的强硬反制换来特朗普更加非理性的“反反制”，令这场博弈走向发散式的非均衡失控局面，政策的巨大不确定性令市场预期陷入混乱。 对债券而言，长期主权债券收益率可以分解为短期利率，期限溢价、预期通胀和通胀风险溢价，当市场的主要风险是经济衰退或者信用风险时，债券是良好的避险工具。但对等关税带来的风险是通胀及未来货币政策的高度不确定性，这会显著提升期限溢价和通胀风险溢价。两组数据可以显示市场对于通胀分歧，5年期TIPS隐含通胀在上周仅处在2.3-2.4%，甚至低于今年1-3月的平均水平，然而密歇根大学通胀预期则大幅蹿升。即便在4月10日美国3月CPI明显低于市场预期时，依旧未见债券收益率下降，可见潜在的通胀风险溢价已明显升高。期限溢价亦有所升高，因为未来经济究竟是滞胀还是衰退决定了完全不同的均衡路径和实际利率水平。 二是特朗普的反复无常，以及中国的强硬对抗，正在加速消耗美元信用，导致国债定价融入了本不该存在的信用风险。特朗普自上任以来，其团队所表现出的自大傲慢和不专业性令人留下深刻印象，令美国的传统盟友大失所望。自因疫情美国财政大幅扩张以来，外国投资者持有美国国债的比重就在大幅下降 （由30%以上回落至23%附近），尽管美联储缩表以来该比例有所上升，但特朗普胜选后却再次下降（2024年11月以来逐月下降）。除了传统盟友外，中国也是美国国债的最大买主之一，随着关税政策导致美国与中国、甚至传统盟友交恶，令市场担忧美国国债是否将面临来自外部的抛售风险。 此外，特朗普政策以“美国优先”为核心，近期流出的《湖海庄园协议》也显示特朗普意图修正美元作为全球货币所面临的“特里芬两难”问题。由此理解，关税成，则旧有体系得到修补，美国财政趋向平衡；关税败，则美元是否还有意愿和能力来承担全球储备货币责任？ 美元与美债的反常关系也从侧面反映美债正在计入信用风险。通常情况下，美债收益率与美元同向，因为更高的收益率往往预示更高的利差，在利率平价理论下有利于汇率升值。但上周美债收益率不断升高，美元却在下跌，似乎显示资金正在逃离美元与美债。 三是技术性原因，包括中期供给增加和基差交易减少等。其中，6月将有6.5万亿的美债集中到期，占全年到期债务的70%，而且包含大量5年前低利率债券，即便被顺利接盘替换为高息债券，也将严重增加美国政府的财政负担。此外，巨大的市场波动会抹去对冲基金基差交易的空间，从而导致其降低美债持有量，也会对美债形成冲击。 面对美国债汇双杀，特朗普及时调整策略，市场有所缓和。4月9日特朗普宣布暂停对75个不报复国家的对等关税90天，但保留10%的基线关税，一方面留有最基本的税源作为基本盘（每年增加关税预计超3000亿美元）；另一方面，保留对等关税作为未来90天的谈判筹码。最后，对中国依旧保持适当“强硬”，仍能符合“赢学”需要。此外，为了抑制通胀，以防对债券市场产生更大的伤害，特朗普开出了豁免清单，一大部分中美共享价值链的消费电子类产品由此获益。 未来，中美之间的贸易战有望进入“打打谈谈”“边打边谈”的模式。对全球市场来说，相较于单纯的“互相伤害”，局面隐约在往好的方向发展。 【交易模式】 流动性冲击下的紧缩交易 【关键数据】 美国：实际通胀水平与通胀预期背离 美国CPI与核心CPI明显低于预期。3月CPI同比+2.4%（预期+2.6%，前值+2.8%），季调环比-0.1%（预期+0.1%，前值+0.2%）。核心CPI同比+2.8%（预期+3.0%，前值+3.1%），季调环比+0.1%（预期+0.3%，前值+0.2%）。亚特兰大联储弹性CPI同比0.0%（前值+0.8%），黏性CPI同比+3.3%（前值+3.5%）。 数据来源：亚特兰大联储，Wind 3月PPI超预期回落。3月PPI同比+2.7%（预期+3.3%，前值+3.2%），季调环比-0.4%（预期+0.2%，值上修至+0.1%）；核心PPI同比+3.3%（预期+3.6%，前值上修至+3.5%），季调环比-0.1%（预期+0.3%，前值上修至+0.1%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 其他月度数据：批发商零售回暖，财政赤字季节性减少，消费者信心大幅下降，通胀预期大幅上升。2月美国批发商销售季调环比初值+2.4%（前值-1.3%）， 其中耐用品+3.4%（前值-2.4%），非耐用品+1.4%（前值+0.4%）。3月财政收入3676亿美元，滚动12个月（TTM）同比+9.0%（前值+8.6%），财政支出5282亿美元，TTM同比+13.3%（前值+11.7%），近12个月合计财政赤字2.07万亿美元（前值2.15万亿）。4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8（前值57.0），现状指数初值56.5（前值63.8），预期指数初值47.2（前值52.6），1年通胀预期+6.7%（前值+5.0%），5年通胀预期+4.4%（前值+4.1%）。 周度数据：亚特兰大联储4月9日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-2.4%（上周-2.8%），剔除黄金进口影响后为-0.3%（上周-0.8%）。4月5日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+3.12%（前值+2.28%），当周红皮书商业零售同比+7.%（前值+4.8%），当周初领失业金22.3万人（前值保持21.9不变），前周续领失业金185.0万人（前值由190.3万下修至189.3万）。4月9日美联储资产负债表较上周+39.64亿美元（前值-168.01亿），联储银行准备金周较上周+572.96亿美元（前值-235.01亿），逆回购协议-880.00亿美元（前值-63.58亿）。 欧洲：欧元区零售销售回暖，德国顺差小幅扩大 欧元区零售销售回暖。欧元区2月零售销售季调环比+0.3%（前值0.0%），同比+2.3%（前值+1.8%）。 德国贸易顺差小幅扩大。德国2月出口季调同比+0.2%（前值0.0%），进口季调同比+4.6%（前值+8.7%），贸易差额+177亿欧元（前值+162亿）。 数据来源：欧盟统计局，Wind 其他数据：德国工业生产减速，英国工业回暖。德国2月工业生产指数季调环比-0.9%（前值+1.9%），季调同比-3.7%（前值-2.3%），英国季调环比+1.5%（前值-0.5%），季调同比-0.5