海外宏观周报（2025年第19期）：美国股债汇再次齐跌的原因

2025年5月26日民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com相关报告：海外宏观周报（5/19）：如何看待美国实际通胀与预期分化海外宏观周报（5/12）：美联储保持定力，硬指标证据不足海外宏观周报（5/5）：五一期间海外市场数据与时间综述海外宏观周报（4/21）：美国“例外论”为何难以持续海外宏观周报（4/14）：美国债汇双杀，关税趋势缓和主要大类资产走势：2025-05-23美国国债收益率10Y美国国债收益率2Y日本国债收益率10Y日本国债收益率2Y德国国债收益率10Y德国国债收益率2Y标普500指数5802.82纳斯达克指数18737.21道琼斯工业指数41603.07日经225指数37160.47伦敦富时100指数8717.97巴黎CAC40指数7734.40德国DAX指数23629.58伦敦现货黄金3342.65英国布伦特原油现货美元指数99.1231欧元兑美元1.1363英镑兑美元1.3540美元兑日元142.5695美元兑人民币7.1895 4.518.0bp4.002.0bp1.578.4bp0.742.0bp2.625.0bp1.83-2.0bp-2.61%-2.47%-2.47%-1.57%0.38%-1.93%-0.58%5.02%65.620.68%-1.84%200pips259pips-30730pips-142pips周变动 目录【一周焦点】............................................................................................1美国股债汇再次齐跌的原因.................................................................................1【交易模式】............................................................................................3去美元化再现，伴随紧缩与避险交易.................................................................3【关键数据】............................................................................................4美国：成屋销售趋弱，领先指数下行.................................................................4欧洲：英国通胀压力上升，各国PMI分化.......................................................5日本：通胀压力继续上升，进出口减速.............................................................6【重要事件】............................................................................................8美国：威胁对欧加征50%关税，众议院通过减税法案....................................8欧洲：官员多支持6月降息，欧盟更新贸易谈判提案.....................................9日本：美日开启第三轮关税谈判.......................................................................10其他地区：澳洲与印尼降息...............................................................................11【本周关注】..........................................................................................13美国个人消费支出及物价数据...........................................................................13 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【一周焦点】美国股债汇再次齐跌的原因上周美国再次出现股债汇齐跌。全周美国三大股指均下跌2.5%左右，美元指数贬值1.84%，而10年期美债收益率则升高8.4bp。回顾4月以来的市场表现，在4月第二、三周，受特朗普“对等关税”政策冲击，美国市场一度遭受“股债汇三杀”。在重压之下特朗普选择缓和政策，市场情绪恢复，中美双方减免关税并开启谈判也令市场风险偏好重新回升。但好景不长，上周一系列事件令市场出现重回“去美元化”交易的迹象。一是在评级下调后，20年美国国债拍卖遇冷。5月21日，20年期美国国债拍卖结果弱于预期，表明投资者可能对购买政府债务的需求疲软，随后收益率走高。由于前周穆迪刚下调了美国主权信用评级，令本次拍卖受到了极高的关注。美国财政部发布的结果显示，20年美债最终得标利率是5.047%，比上个月的4.810%高出了约24个基点，为史上第二次超过5%；较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，创下去年12月以来的最大尾部利差。投标倍数也表现不佳，从4月份的2.63倍下滑至2.46倍，为2月份以来的最低水平，反映买家对该债券的兴趣程度有所降低。二是特朗普减税法案获得众议院通过，市场预期将进一步增加美国的财政赤字压力。5月22日，历经党内激烈博弈，特朗普力推的“一个又大又美的法案”（The One, Big Beautiful Bill）获众议院通过并将提交参议院审议。从核心内容看，法案将延续特朗普第一任期内的税改措施，包括维持2017年税改中37%的个人最高税率，逐步提高州和地方税（SALT）扣除上限；免除小费、加班收入税负，增设长者及购车者专项扣除；提高4万亿美元的美国政府债务上限；增加军费和边境防务支出，包括1500亿美元增加军费和1750亿美元用于移民执法。在减支方面，将在十年内削减医疗补助6250亿美元，因或致870万人失去医保而倍受争议。据无党派机构估算，法案若生效，2034年美国联邦债务或增加2.7万亿美元，债务占GDP比率或升至125%。三是英国和日本先后发布了超预期的CPI，外部环境不利于美元。5月21日英国发布4月CPI，同比上涨3.5%，为2024年1月以来最高水平，超出市场预期；环比升1.2%，为2023年4月以来最大升幅。数据发布后，交易员削减对英国央行进一步降息的押注，预计今年只会再降息一次。受此影响，上周英镑 1 海外宏观周报 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明2海外宏观周报兑美元汇率大幅走高。5月23日，日本发布的4月CPI同比上涨3.6%，核心CPI同比上涨3.5%，高于市场预期0.1个百分点，创2023年1月以来的最高水平。除了一直以来高企的大米价格外，能源与耐用品价格涨幅也有所扩大。尽管通胀压力不断增加，但日本央行在3月和5月保持按兵不动，以保留应对特朗普关税政策的后手。日本潜在的加息预期推升日元，并可能增加全球市场的流动性压力，同时市场也担心减持美债或成为美日贸易谈判的筹码。四是美欧贸易战存在升级风险，加大了市场的担忧情绪。特朗普5月23日在其社交媒体平台“真实社交”上发文称，将自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，并表示目前与欧洲的谈判毫无进展。与此同时，特朗普还提出以25%的关税威胁苹果等企业回美设厂，这一消息令当日美国股市和美元汇率应声下跌。同时，欧洲也在不遗余力地“唱空美国”。5月20日，欧洲央行在半年度金融稳定报告中警告称，特朗普推出关税政策后，投资者开始远离美元和美债等传统避险资产，这可能预示着一种“根本性制度变革”的发生。五是上周发布的多项美国经济领先指标表现不佳。咨商局发布的4月领先经济指数（LEI）为99.4，较上月大幅下降1个百分点，与半年前相比折年下降3.91%，已接近-4%的衰退警戒线。芝加哥联储发布的全国活动指数（CFNAI）录得-0.25，较上月下滑0.28个标准差。此外，纽约联储发布的周度经济指数（WEI）也下降到1.9%，反映了美国经济动能的下行趋势。展望未来，美国“股债汇三杀”的危险信号仍未消除。回望1970年以来的历史表现，三大原因是美国市场滋生“股债汇三杀”的土壤，一是滞胀的宏观环境，比如1970年代的“大滞胀”时期是美国“股债汇三杀”密度最高的时代；二是美元信任危机，如1971-1973年的布雷顿森林体系崩塌引发了多次“股债汇三杀”；三是贸易战，如1987年美日贸易战同样引发过“股债汇三杀”。而以上三种情况恰好正是当前美国经济所面临的局面。 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【交易模式】去美元化再现，伴随紧缩与避险交易表1：近两周各交易日交易模式5月13日繁荣交易5月20日不确定图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次）资料来源：民银国际测算表2：交易模式判定规则交易种类宽松（降息）交易紧缩（加息）交易降温交易上涨或不显著通胀交易下跌或不显著繁荣（软着陆）交易衰退交易趋险交易避险交易不确定（特征不明显）具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日）2024-11-292024-12-042024-12-092024-12-122024-12-172024-12-202024-12-252024-12-302025-01-022025-01-072025-01-102025-01-152025-01-202025-01-23宽松交易紧缩交易降温交易特朗普组阁期市场不确定交易增多，波动较低特 朗 普 组 阁后 期 政 策明朗，市场交易美联储紧缩 35月14日5月15日不确定降温交易5月21日5月22日紧缩交易降温交易股市债市上涨上涨下跌下跌上涨下跌上涨下跌或不显著下跌上涨或不显著上涨下跌下跌上涨其余情况2025-01-282025-01-312025-02-052025-02-102025-02-132025-02-182025-02-212025-02-262025-03-032025-03-062025-03-112025-03-142025-03-192025-03-242025-03-27通胀交易繁荣交易衰退交易特 朗 普上 任 后市 场同 时交易衰退与滞胀 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【关键数据】美国：成屋销售趋弱，领先指数下行成屋销售弱于预期。4月美国成屋销售季调折年400万套（预期410万套，前值402万套），季调环比-0.5%（前值-5.9%），同比-2.0%（前值-2.4%）；成屋售价中位数41.40万美元（前值40.31万美元），同比+1.8%（前值+2.6%）。图2：美国月度成屋销售:季调折年数据来源：美地产经纪商协会，Wind新屋销售有所回暖。4月美国新屋销售季调折年74.3万套（预期69.3万套，前值67.0万套），季调环比+10.9%（前值+2.6%），同比+3.3%（前值-3.2%）；新屋售价中位数40.72万美元（前值40.37万美元），同比-2.0%（前值-7.5%）。其他月度数据：多项领先指数走弱，但PMI回暖。5月堪萨斯联储制造业指数-3（前值-4），标普全球制造业PMI初值52.3（预期49.9，前值50.2），服务业PMI初值52.3（预期51.0，前值50.8）。4月芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）为-0.25前值（0.03），咨商局经