龙头优势凸显，现金流持续改善

收入小幅下滑，回款压力增大拖累盈利。2024年公司实现营收21871亿元，同比-3.5%，实现归母净利润462亿元，同比-14.9%。其中2024Q4公司实现营业收入5606亿元，同比-5.7%，实现归母净利润65亿元，同比-38.9%。 2024年公司归母净利润降幅大于收入降幅，主要原因有二：1）2024年公司计提信用/资产减值损失分别增加7.5/50.3亿元，同比+13.1%/+58.5%；2）2024年公司终止确认的金融资产金额有所增加，确认的终止确认损失增加14.1亿元，同比+84.4%，二者均与应收款质量下降相关。 新签订单逆势增长，地产销售彰显韧性。2024年公司全年建筑业新签合同额40808亿元，同比+5.4%，其中房屋建筑新签26516亿元，同比-1.4%，基础设施新签14149亿元，同比+21.1%，境内新签38697亿元，同比+4.7%，境外新签2110亿元，同比+20.3%。地产方面，2024年公司实现合约销售额4219亿元，同比-6.5%，实现合约销售面积1464亿元，同比-21.2%。 毛利率筑底回稳，费用率保持平稳。2024年公司整体毛利率为9.86%，同比上升0.03pct，其中房建/基建/地产毛利率分别为7.40%/10.03%/17.28%，同比+0.14/+0.20/-0.93pct，建筑业务毛利率筑底回稳有效抵消了地产业务毛利率下行。2024年公司期间费用率为4.95%，同比上升0.24pct，其中管理研发/销售费用分别同比+0.6%/-1.3%/+14.4%。销售费用增长主因地产业务加大广告投入，相应支付的费用增加。 经营性现金流连续五年为正，投资收支比显著改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额157.7亿元，连续五年为正。收现比/付现比分别为102.4%/102.2%，分别同比+1.3/+0.2pct。同时，公司严控新增投资项目质量，加大项目投资回款力度，投资收支比显著提升，2024年投资性现金流净流出25.1亿元，净流出规模为2006年以来最小值。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受建筑地产行业下行影响，公司在手订单执行和回款周期拉长，收入和利润承压。2024年，公司新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值。结合公司高质量发展目标，预计公司未来将持续控制经营风险，提升经营质效 ， 预测未来三年归母净利润493/507/520亿元 （ 前值605/642/677亿元），每股收益1.19/1.22/1.25元（前值1.44/1.53/1.62元），对应当前PE为4.54/4.41/4.30X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。 盈利预测和财务指标 收入小幅下滑，回款压力增大拖累盈利。2024年公司实现营收21871亿元，同比-3.5%，实现归母净利润462亿元，同比-14.9%。其中2024Q4公司实现营业收入5606亿元，同比-5.7%，实现归母净利润65亿元，同比-38.9%。2024年公司归母净利润降幅大于收入降幅，主要原因有二：1）2024年公司计提信用/资产减值损失分别增加7.5/50.3亿元，同比+13.1%/+58.5%；2）2024年公司通过保理、资产证券化等形式终止确认的金融资产金额有所增加，确认的终止确认损失增加14.1亿元，同比+84.4%，二者均与应收款质量下降相关。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元，%） 图3：2024年公司减值损失同比增加（单位：亿元） 图4：2024年公司投资收益同比下滑（单位：亿元） 新签订单逆势增长，地产销售彰显韧性。2024年公司全年建筑业新签合同额40808亿元，同比+5.4%，其中房屋建筑新签26516亿元，同比-1.4%，基础设施新签14149亿元，同比+21.1%，境内新签38697亿元，同比+4.7%，境外新签2110亿元，同比+20.3%。地产方面，2024年公司实现合约销售额4219亿元，同比-6.5%，实现合约销售面积1464亿元，同比-21.2%。公司坚持聚焦一二线城市核心地段，旗下中海地产权益销售额位居行业第一，在地产行业低迷的环境下，上海中海顺昌玖里、北京中建宸园等一批优质楼盘逆势热销。 图5：公司建筑业新签订单额及增速（单位：亿元，%） 图6：公司地产销售额及销售面积（单位：亿元，万㎡，%） 毛利率筑底回稳，费用率保持平稳。2024年公司整体毛利率为9.86%，同比上升0.03pct， 其中房建/基建/地产毛利率分别为7.40%/10.03%/17.28%， 同比+0.14/+0.20/-0.93pct，建筑业务毛利率筑底回稳有效抵消了地产业务毛利率下行。2024年公司期间费用率为4.95%，同比上升0.24pct，其中管理研发/销售费用分别同比+0.6%/-1.3%/+14.4%。销售费用增长主因地产业务加大广告投入，相应支付的广告费及业务宣传费、业务费和销售佣金等费用增加。 图7：公司毛利率变化（单位：%） 图8：公司各项费用变动（单位：亿元） 经营性现金流连续五年为正，投资收支比显著改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额157.7亿元，连续五年为正。收现比/付现比分别为102.4%/102.2%，分别同比+1.3/+0.2pct。同时，公司严控新增投资项目质量，加大项目投资回款力度，投资收支比显著提升，2024年投资性现金流入374.4亿元，同比+32.7%，投资性现金净流出399.5亿元，同比-27.0%，投资性现金流净流出25.1亿元，净流出规模为2006年以来最小值。 图9：公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元） 图10：公司收现比与付现比变化（单位：%） 图11：公司投资性现金流流入与流出规模（单位：亿元） 图12：公司投资性现金流流出情况（单位：亿元） 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受建筑地产行业下行影响，公司在手订单执行和回款周期拉长，收入和利润承压。2024年，公司新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值。 结合公司高质量发展目标，预计公司未来将持续控制经营风险，提升经营质效，预测未来三年归母净利润493/507/520亿元（前值605/642/677亿元），每股收益1.19/1.22/1.25元 （ 前值1.44/1.53/1.62元 ） ， 对应当前PE为4.54/4.41/4.30X，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）