核心产品BIP3占比提升，AI产品有望推动业绩复苏

全年业绩同比承压，四季度利润下滑较大。2024年公司实现收入91.53亿元，同比-6.57%，实现归母净利润-20.61亿元，同比-113.13%。单Q4来看，公司实现收入34.15亿元，同比-16.48%，实现归母净利润-6.06亿元，同比-1058.37%。公司收入承压主要由于：1）部分客户需求阶段性延后，导致业绩表现承压；2）推进订阅业务模式，对短期整体收入造成影响。除上述因素外，公司利润还受到人员调整、减值损失等非经常因素影响。公司当前对利润的不理影响逐步出清，净利润有望触底回升。 核心产品占比提升，大型客户持续导入。2024年公司云服务业务收入68.5亿元，其中核心产品BIP3实现收入31.4亿元，占整体收入比例同比+2.4个百分点。分客户来看，中型企业云服务收入同比增长7.9%，YonSuite续费率提升至95%；小微企业实现云订阅收入6.6亿元，同比+34.1%，净利润同比翻倍；大型企业客户YonBIP续费率达91.5%，一级央企新增签约7家，累计签约达44家。公司合同负债为30.5亿元，同比+8.8%。其中，云业务相关合同负债为27.8亿元，同比+13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，同比+25.9%。公司持续新增大客户，为核心产品放量奠定基础，相关合同负债增长，收入表现有一定保障。 海外业务持续推进，产品全面拥抱AI。2024年公司海外业务收入同比增长超50%，新设立越南、日本、德国等子公司，并助力中国港湾、格力等中企出海，已在40多个国家和地区累计交付1300家海外客户。新产品领域，公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，通过1个大模型平台、2个应用框架（Agent和RAG）以及在应用中数据闭环，有效连接企业需求与通用大模型，覆盖财务、人力、供应链等100多个场景，在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）等头部客户落地。公司核心产品BIP3发布R5及R6版本，全面加强AI融合、数据服务、全球化能力，实现资源消耗同比降低50%、运维成本节省30%。 风险提示：行业竞争加剧、新产品的研发与市场推广不及预期、境外经营风险、关键技术人才流失或缺乏等。 投资建议：维持“优于大市”评级。受公司下游需求变化影响，预计2025-2027年归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。公司为全球领先的企业服务提供商，全面推进AI产品研发，大客户持续导入。考虑到公司利润影响因素逐步出清，业绩表现有望逐步修复，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩同比承压，四季度利润下滑较大。2024年公司实现营业收入91.53亿元，同比-6.57%，实现归母净利润-20.61亿元，同比-113.13%。单Q4来看，公司实现收入34.15亿元，同比-16.48%，实现归母净利润-6.06亿元，同比-1058.37%。 公司收入承压主要由于：1）部分客户需求阶段性延后，导致业绩表现承压；2）推进订阅业务模式，对短期整体收入造成影响。除上述因素外，公司利润还受到研发投入形成的资本化无形资产摊销金额增长、离职人员经济补偿金增加、计提长期股权投资减值损失等因素影响。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季营业收入及增速 图3：用友网络归母净利润及增速 图4：用友网络单季归母净利润及增速 毛利率有所下滑，研发投入提升。2024年公司实现毛利率47.54%，较去年下降3.19个pct，实现净利率为-22.61%，较去年下降13.08个pct。公司利润率下滑主要受下游需求变化、业务模式转变等因素影响。公司实现销售、管理、财务费用率分别为28.65%、13.34%以及1.26%，公司加大研发投入，2024年研发费用达21.22亿元，同比+0.73%。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况 盈利预测 假设前提： 1）软件业务：用友网络针对不同行业客户的特点与需求提供全面的、定制化的企业管理软件解决方案，包括ERP（企业资源规划）、CRM（客户关系管理）、SCM（供应链管理）、HRM（人力资源管理）等，旨在帮助企业实现业务流程的自动化、信息化和集成化。2024年，软件行业受到宏观经济变化等因素影响，下游客户预算收紧、相关审批周期延长，市场竞争激烈，公司相关业务亦承压。随着大客户的持续导入以及AI等核心产品放量，后续公司软件业务有望企稳回升，预计2025-2027年软件业务收入增速分别为5.84%/6.77%/8.08%。 2）云服务业务：公司开发了基于云计算技术的UAP私有云平台，支持企业构建私有云环境，实现资源的弹性扩展和高效管理。提供SaaS模式的云应用服务，如财务云、人力云、协同云等，同时提供IaaS，包括服务器、存储和网络资源的虚拟化服务做支撑，帮助企业构建稳定、安全的云计算环境。2024年，企业云服务下游市场需求明显放缓，市场份额争夺激烈。同时，公司加大推进订阅业务模式，对相关业务造成短期影响。随着公司业务模式转变，YonBIP云服务、YonSuite等核心产品性能优化，应用场景持续拓展，公司云业务收入有望加速增长，预计2025-2027年云业务收入增速分别为9.87%/10.29%/12.72%。 3）其他业务：公司除企业服务软件、云服务以外还涉及企业互联网、金融、咨询与培训、大数据与商业智能等相关业务，随着数字化继续推进，相关业务收入情况保持稳定，公司继续向核心业务靠拢，扩大自身优势，预计2025-2027年公司其他业务收入增速分别为10%/8%/5%。 4）毛利率：由于业务、组织模式改革对营收的不利影响逐渐减小，公司全面拥抱AI，持续优化产品矩阵，云平台为产品线进一步利润释放筑牢基础。在减值、人员变动等多项不利因素出清后，在合理控制成本下，公司整体毛利率有望回暖，预计2025-2027年公司总营业收入的毛利率分别为52.67%/56.32%/58.53%。 表1：用友网络盈利预测（单位：百万元） 费用率假设 期间费用率：公司主营为软件与云服务业务，管理费用与研发费用占比较高。近年公司进行组织模式升级，一定程度抬高费用率。在行业数字化推进下，AI、云业务等需求猛增，公司将保持一定研发投入以增强技术能力并应对市场竞争，预计系统化产品矩阵将为公司带来营收转机。2024年公司人员优化产生的离职人员经济补偿金增加导致管理费用上行，随着相关事项完成，管理费用率也有望降低。 同时，公司主营业务在未来将持续释放盈利红利，叠加有效的费率管控，预计期间费用率将得到控制。 销售费用率 ： 据公司年报披露 ， 公司22/23/24年销售人员数量分别为4667/4292/3576人，2024年销售人员数量下滑，未来销售费用率将基本保持稳定，大中小客户已具备一定黏性，随着公司收入回暖，预计25/26/27年销售费用率分别为23.68%/21.43%/19.58%。 管理费用率：公司近三年管理费用率分别为12.07%/11.31%/13.34%，管理费用得到合理控制，随着人员结构调整完毕，未来公司将进一步优化管理体系，并对费率有效管控，预计25/26/27年管理费用率分别为10.81%/9.94%/9.53%。 研发费用率：由于公司主营业务收入正位于AI转型的关键阶段，云服务、软件功能需要持续研发投入与更新迭代保持行业高竞争力。研发费用率在公司客户市场稳定后有望随着收入持续提升得到控制与下调，预计25/26/27年研发费用率分别为21.93%/20.25%/18.32%。 图7：未来3年盈利预测表（单位：百万元） 投资建议：维持“优于大市”评级。受公司下游需求变化影响，预计2025-2027年归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。公司为全球领先的企业服务提供商，全面推进AI产品研发，大客户持续导入。考虑到公司利润影响因素逐步出清，业绩表现有望逐步修复，维持“优于大市”评级。 风险提示 盈利预测的风险 我们预计2025-2027年公司营业收入增速分别为8.86%/9.43%/11.61%，总营业收入的毛利率分别为52.67%/56.32%/58.53%。其中，软件业务收入增速分别为5.84%/6.77%/8.08%，云服务业务收入增速分别为9.87%/10.29%/12.72%，可能存在对公司产品销量及价格预期偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险。我们对公司未来三年毛利的预测也可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测高于实际值的风险。 经营风险 行业竞争加剧的风险：公司是国内领先的企业软件服务与云服务公司，行业技术变革引领者。自成立以来，公司始终聚焦企业服务与云服务领域，坚持基础技术研究、持续的技术创新，以自主创新引领行业技术变革，以优秀管理经验提高公司运营效率。公司专注于自有知识产权软件产品研发，基于自主可控的基础技术平台，为大中小型公司客户提供全面、创新的定制化企业产品与服务。随着软件与云服务行业不断发展，市场可能逐渐饱和，新进入者可能成为新的竞争对手。 新产品的研发与市场推广的风险：公司2023年研发YonGPT，进一步发布性能更加强大的BIP3-R2系列产品并持续推广拓宽市场，公司所属行业对于技术与管理经验都提出高要求，行业领域技术更新速度要求高，公司需要不断进行技术创新以保持竞争力，否则会被现有竞争者取得重大技术突破而超越。随着全球化的推进，公司可能还会面临国际市场竞争对手，国际竞争对手可能拥有更高的科学技术水平，在出口和国内商业化可能会面临激烈竞争，出现商业价值低或不及预期的风险，如果不能按照预期迅速获取市场认可，将会对公司经营产生不利影响。 境外经营风险：公司正全面布局拓宽海外市场战略，面临各个国家法律与税收的监管要求。如果未来境外设立子公司或发展国际合作伙伴关系的所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。 技术风险 云服务技术难以取得核心突破风险：云服务需要处理海量的数据和请求，性能优化是持续的挑战。如何提高计算效率，减少延迟，以及优化资源分配，是实现核心突破的重要方面。云服务需要能够灵活地扩展以满足不同规模用户的需求，设计出可以无缝扩展的架构，以适应不断变化的市场需求，是取得核心突破的另一个关键点，公司还有较大技术提升空间。 关键技术人才流失或缺乏风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前对研发技术人员需求较大。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。 核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）