固定收益点评：土储专项债：空间多大，影响几何？

2025年用于土地储备项目的专项债累计发行524亿元，各地累计公布约1800亿土地储备项目，发行进度偏慢。2024年10月12日，国新办发布会提到，下一步支持房地产市场的财政政策主要有三，专项债用于土储、用好专项债来收购存量商品房用作保障房、优化完善税收。2025年以来，多地用于土储项目的专项债开始发行，目前，北京、广东、四川、湖南已先后发行，分别发行117亿元、307亿元、6.2亿元、94亿元，总计524亿元。目前16省公布收购存量闲置土地资金规模超1800亿元，其中广东、山东、四川、江西和福建公布的规模居前，整体看土储专项债发行仍偏慢。而收购存量房用作保障房的专项债尚未开启发行，模式、规模和额度方面不确定性较大。 土储专项债的前世今生。土地储备是县级（含）以上国土资源主管部门依法取得土地、实施 资产管护、组织前期开发、储存以备供应的行为，土储前期投入与土地出让金回收存在时滞，由此产生了融资需求。2016年以前，土地储备融资来源主要为金融机构的信贷支持；2017年-2019年，专项债成为土地储备新的融资来源，土储专项债大量发行；为调控房地产市场及引导资金投向基建领域，2019年9月，土储专项债被叫停；今年以来发行的用于土储项目的专项债，标志着新一轮土储专项债开启。 与上一轮土储专项债不同，本轮用于土储项目的专项债并非单一品种，并且募集资金优先收回闲置土地。上一轮发行周期中，土储专项债是专项债的一个品种，债券名称即为土地储备专项债。而本轮是在专项债中部分资金用于土储项目，从募集资金用途来看，除广东明确全部用于土地储备项目外，其他区域还用于一级开发、棚改项目等。此外，上一轮土储专项债 主要用于解决土储融资问题，募集资金用于新增土储，而本轮专项债资金优先用于收回收购闲置土地，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划。 土储专项债历史发行高峰在2017-2019年，发行期限以5Y为主，发行区域集中在财力强、土地出让规模大的省市。自2017年7月北京市发行第一支土地储备专项债以来，我国共发行土地储备专项债506支，其中发行时间主要集中于2017-2019年，发行额分别为2406.98亿元，6052.59亿元和6458.76亿元，分别占同期新增专项债发行额25.74%，43.69%和30.02%。2019年9月，国务院常务会议土储专项债基本被叫停，但可以安排用于租赁住房建设的土地储备项目。2020、2022和2023年，每年仅有1支土地储备专项债发行。土储专项债的期限以5Y为主，占比达到85.8%。从发行区域来看，土储专项债发行主要在土地出让规模大、地方财力较强的地区，如广东、江苏、浙江等。 预估今年投向土储的新增专项债规模大概率落在5000-8000亿元之间，上限11000亿元。1）上限预估：2017-2019年土储专项债在新增专项债平均占比33.15%，2025年4.4万亿元的新增专项债中，3.6万亿用于项目投资，以30%估算，土储专项债上限为1.1万亿。 2）以专项债额度预估：目前广东、四川、山东披露收购闲置土地金额较大，加总为849亿 元，三地在2017-2019年发行土储专项债占比18.3%，以此估算全国2025年发行用于土储的专项债4638亿元。三地2017-2019年的发行高峰合计1301亿元，以此估算则2025年额度为7107亿元。 土储专项债重启影响如何？首先，本次土储专项债优先用于收购闲置土地，有利于调节土地供需关系、促进土地和房地产市场企稳。根据估算，2024年末存量待开发土地的价值约9.6万亿元，土储专项债按5000亿、8000亿、10000亿三档估算，分别盘活存量土地 5.2%、8.3%、10.4%，考虑到城投闲置土地未纳入，实际的占比将更低。其次，土储专项债有利于缓解房企和城投平台的流动性压力，预计城投平台更为受益。2021-年-2024年5月，30个重点一二线城市成交的住宅用地中，有46%的地块由城投公司竞得，同期城投拿地项目中全部开工地块仅20%，城投拿地未开工面积预计3.3亿平方米，预计城投在额度分配中较为收益。此外，土储专项债重启有利于解决“专项债”缺项目问题，加快专项债发行速度。2020年之前，棚改和土储专项债是专项债的主要品种，随着土储专项债叫停和棚改专项债发行缩量，近年来专项债“缺项目”的矛盾凸显，土储专项债重启，有利于加快专项债发行节奏。 风险提示：政策变化超预期、测算可能产生风险、数据滞后风险。 1. 2025年土地储备专项债发行重启，但节奏偏慢 2024年10月12日，加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展国新办新闻发布会提到，支持房地产市场的财政政策方面，下一步主要有三个方面，1）允许专项债券用于土地储备；2）用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房；3）及时优化完善相关税收政策。 今年以来北京、广东、四川、湖南先后发行土储专项债，目前总计524亿元用于土储项目。2024年11月，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》；2025年3月，自然资源部、财政部印发《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》。政策推动下今年土储专项债陆续发行，2025年2月18日，北京市发行今年首批带有“土地储备”类型项目的新增专项债，四只专项债发行金额合计436亿元，其中117亿元用于土地储备项目，占比26.8%。2月28日，广东省发行的两只新增专项债共307亿元，全部用于土地储备。3月31日，四川发行两只专项债共13.3亿元，其中6.21亿元用于土储项目。4月8日，湖南发行专项债94亿元，全部用于土储项目。 图表1：2025年以来发行的投向土储项目的新增专项债 目前16省公布收购存量闲置土地资金规模超1800亿元，土储专项债发行仍偏慢。根据企业预警通最新统计，近半月以来，湖北、广西、安徽、陕西等省份陆续公布了收储项目进展，目前全国已有16省公示了收购存量闲置土地项目的具体信息，覆盖宗地1601块，资金规模（含拟定）约1853.62亿元。其中广东、山东、四川、江西和福建公布的规模居前，广东涉及214宗地、440.08亿元，山东190宗地、231.28亿元，四川187宗地、177.91亿元。 而收购存量房用作保障房的专项债尚未开启发行，模式、规模和额度方面不确定性较大。 保障房属于“准公益”性质，收益有限，此前项目资金主要依靠保障性住房再贷款、中央财政补助等资金支持，2024年“517”新政央行设立了3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。此前，尚未发行过专项债用于收购存量商品房用作保障性住房，相对于土储专项债，收储专项债的模式、规模、额度分配等存在更大不确定性。 图表2：关于保障房的政策表述 2.土地储备专项债的前世今生 2.1何为土地储备 土地储备是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用、落实和维护所有者权益，依法取得土地、实施资产管护、组织前期开发、储存以备供应的行为。土地储备工作统一归自然资源主管部门管理，土地储备机构承担土地储备的具体实施工作。财政部门负责土地储备资金及形成资产的监管。 土地储备流程包括制定储备计划、入库储备、前期开发管护和土地供应四个阶段。 储备计划：各地编制土地储备三年滚动计划，对可收储的土地资源在总量、结构、布局、时序等方面统筹安排；于每年第三季度完成下一年度土地储备计划。 入库储备：土地储备机构通过收购、依法收回、征收等方式依法取得产权清晰的土地。 前期开发管护：土地储备机构对储备土地开展必要的前期开发，为政府供应土地提供保障。储备土地供应前可通过出租、临时使用等方式利用不超过两年。 土地供应：通过划拨、协议出让和招拍挂出让的方式供应土地。工业、商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地一般采用招标、拍卖或挂牌方式出让。 图表3：土地储备流程 2.2土地储备融资模式演变 土地出让前期的资金投入产生了融资需求。土地出让是地方政府重要的财政收入来源，自2010年以来在地方政府基金性收入中占比超过70%。在出让土地前，地方政府需要通过征用、收购、置换、转置、到期回收等方式获得土地储备，前期需要大量资金投入，项目资金投入与回收之间存在时间间隔，从而产生跨期融资的需求。 图表4：2010-2023年我国土地财政情况 2001年国务院出台《关于加强国有土地资产管理的通知》，标志着全国范围内的土地储备开始制度化、规范化运行。我国的土地储备制度起源于上海，1996年上海成立了土地发展中心，此后杭州、青岛也建立了地方性的土地储备制度，至2001年11月全国已建土地储备机构2000余家。土地储备机构是县级（含）以上人民政府批准成立、具有独立的法人资格、隶属于所在行政区划的自然资源主管部门、承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位。其职能主要包括编制土地储备计划、适时收购储备土地、对储备土地进行前期开发和管理。 此后我国的土地储备融资模式经历了四个阶段的演变和发展。 第一个阶段为2001-2016年，这一阶段土地储备融资来源主要为金融机构的信贷支持。 这种融资方式游离于地方政府债务限额管理之外，实践中出现地方政府绕过土地储备机构，申请银行贷款用于储备土地一级开发和基础设施项目建设。2016年财政部发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，地方政府无法从金融机构获取贷款用于土地储备融资。 第二个阶段为2017-2019年，这一阶段土地储备融资来源为土地储备专项债。为解决土地储备融资问题，2017年发布的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》规定地方政府采取发行土地储备专项债券的方式融资，土地储备专项债诞生。2019年为调控房地产市场及引导专项债投向基建领域，国务院常务会议明确提出专项债不得用于土地储备，大规模土地储备专项债发行暂停。 第三个阶段为2020-2024年，这一阶段土地储备专项债只在很小范围内发行和使用，明确不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。 第四个阶段为2024年10月以来，土地储备专项债回归。在10月12日的国新办发布会上，财政部明确允许专项债券用于土地储备，地方政府可使用专项债券回收闲置存量土地和新增的土地储备。11月7日自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，对收购土地细则做出进一步规定。 图表5：我国土地储备资金来源演变 图表6：我国历年土地储备政策文件及要求（部分） 2.3本轮土储专项债有何不同？ 首先，此前发行的土储专项债为独立品种，而本次为专项债部分资金用于土储项目。上一轮土储专项债始于2017年，根据《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，土地储备专项债是专项债的一个品种，债券名称即为土地储备专项债。而这一轮并没有土储专项债这类品种出现，而是在专项债中部分资金用于土储项目，从募集资金用途来看，除广东明确用于土地储备项目外，北京的专项债涉及项目多为一级开发，而四川涉及棚改、基建、土地储备等。 图表7：2025年以来土储专项债与上一轮的用途存在差异 其次，从资金用途上，上一轮土储专项债用于新增土地储备，而本轮资金主要收回闲置土地。上一轮土储专项债主要用于解决土储融资问题，2016年土储贷款被叫停后，土储专项债成为替代的融资来源，募集资金用于新增土储。而本轮的核心在于收回收购闲置土地，2024年11月的《自然资源部关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》规定，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。2025年3月，《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》中进一步明确，各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划。 3.上轮土储专项债发行概览 土地储备专