短期收入保持稳健，多品牌协同打开长期利润率提升空间

公司研究|消费行业 海底捞（6862.HK）：短期收入保持稳健，多品牌协同打开长期利润率提升空间 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 基于1Q25表现，理性看待2025年收入展望：受竞争与经济环境影响，海底捞品牌2025年1-2月合计的翻台率同比下降低单位数，3月翻台率同比下降高单位数。考虑到海底捞2024年翻台率呈现前高后低的趋势，随着后续国家促消费政策的进一步释放，我们不排除海底捞2025年翻台率同比表现趋势向好的可能性。由于海底捞2024年4.1x的翻台率已处于较高的水平，我们预计2025年翻台率进一步提升空间不大，同比基本保持稳定。同时，我们预测2025年客单价同比也基本持平。海底捞2024年净关19家门店（新开门店51家，关闭门店70家）。管理层目标2025年新开海底捞门店占现有门店数的中单位数左右（大几十家），但关店数依然有较大的不确定性。就1Q25来看，海底捞关店的速度依然高于新开店的速度（新开门店数12家，关闭门店数19家）。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 64392025年4月14日 评级 “红石榴”计划初见成效：“红石榴”计划旨在鼓励员工通过创新打造新品牌，开拓第二增长曲线。我们对焰请品牌的前景保持相对乐观，主要由于焰请的产品与海底捞一样高度标准化，品牌调性、消费场景和客单价与海底捞基本一致，是对原有客群在多样化餐饮需求方面的有力补充。基于以上，我们认为公司很容易将海底捞的门店管理模式、服务创新和供应链复制到焰请上，从而帮助焰请实现较快的门店数拓展。公司目前在全国已有40多家焰请门店，焰请门店数量有望在2025年达到150家左右。除焰请外，其他新品牌虽仍在孵化阶段，但也为公司长期多品牌发展带来一定的想象空间。 依托多品牌协同，看好长期门店利润率提升：虽然2025年的毛利率在较高的基数下可能承压，我们认为公司整体的采购规模有望随着焰请门店数的增长而扩张，利好后续毛利率的提升。由于焰请与现有海底捞门店开在同一商场内，并多由现有海底捞门店的店长进行平行管理（即双管制或多管制），因此在租金与人工方面与现有海底捞门店形成较大的协同。基于当前的数据，焰请成熟门店的客单价与经营利润率都高于海底捞。我们认为公司着力于通过焰请的扩张来进一步提升公司整体平均单店经营利润率的水平。基于更谨慎的开店节奏，我们预计折旧占收入的比例在未来几年还有持续下降的空间。 维持海底捞“买入”评级：尽管2025年收入增长空间有限，但海底捞主品牌业务整体表现稳健，且后续有望受益于短期政策刺激。公司积极布局新品牌和新赛道，并不断通过业务上的创新协同来提升长期的业绩表现。我们预计2025年派息率将维持2024年较高的水平（即95%），股息率将达到5%以上。基于12x2025EV/EBITDA，小幅上调目标价至20.3港元。维持“买入”评级。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 扫码关注浦银国际研究 公司研究|消费行业 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：25.4港元概率：25% 目标价：16.2港元概率：20% 2025年公司净新开40家门店；海底捞2025年同店销售负增长5%；公司经营利润率2025年同比增长30bps。 2025年公司净新开100家门店；海底捞2025年同店销售增长率达5%；整体费用率增速放缓，经营利润率2025年增长80bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼