全域零售保障短期收入韧性，多品牌驱动长期收入增长

公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：全域零售保障短期收入韧性，多品牌驱动长期收入增长 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 在较弱的消费环境下，主要国际运动服饰品牌FY25的零售收入（sell-through）可能面临较大的压力。然而，我们相信（1）滔搏持续优化的品牌矩阵以及不断提升的全域获客能力将帮助滔搏主要品牌的收入增速高于品牌伙伴在中国区整体的收入表现；（2）滔搏出色的门店与库存管理能力将帮助公司FY25的利润率水平保持稳定；（3）不断提升的运营效率将促使公司经营性现金流持续远高于净利润，从而保证维持较高的派息率。基于17xCY24PE的估值，我们维持滔搏目标价7.0港元，维持“买入”评级不变。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年5月23日 评级 全域零售助力稳健而有韧性的收入表现：尽管线下客流承压，但滔搏不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力。小程序店铺数与店铺直播账号的增加为门店带来额外的流量与销售，而门店加大在抖音平台上的输出也对原有客群形成差异化的补充。直营线上渠道（包括公域与私域）占整体直营销售额的占比在疫情后不断提升，并在FY24达到20%-30%的中段（FY23为20%-30%的低段）。公司还通过多种措施从线上向线下门店引流，实现线下销售的转化。我们认为公司强大的全域零售能力将助力公司各主要品牌的流水增长优于各品牌在中国整体的零售流水表现。 目标价（港元）7.0潜在升幅/降幅+26.6%目前股价（港元）5.4952周内股价区间（港元）4.7-7.5总市值（百万港元）34,665近3月日均成交额（百万港元）30.7 多品牌多业态布局持续带来新的增长动力：公司近两年不断引入新的品牌（主要为户外运动领域，包括Hoka以及最新收购的加拿大越野跑品牌Norda），同时拓宽业务模式（比如品牌策划、IP内容营销等）。新品牌的加入不但缓和了主品牌收入增速放缓的影响，也为公司长期可持续的成长注入了动力。滔搏FY24其他品牌收入同比增长11%，高于主品牌6%的增速。我们预测这一趋势很可能在FY25持续。 稳健的利润和健康的库存是公司FY25的主要目标：管理层对FY25的收入给出较为宽泛的目标——“实现正增长”。进入FY25以来，尽管需求整体较弱（3-4月收入同比有所下降，5月转正），但滔搏线上与线下的折扣率都同比保持稳定。另外，基于谨慎的采购策略，公司库销比依然维持稳定（4x-5x）。这也说明相较收入的增长，公司FY25将更关注利润率和利润额的稳定以及库存的健康。我们预测滔搏FY25收入同比增长中单位数，而毛利率与经营利润率基本同比维持稳定。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 预计100%以上派息率将在FY25继续：基于公司宣布的101%分红派息率，公司FY24股息率达到7.1%。管理层承诺只要没有重大的资金使用需求，公司将维持“赚多少，派多少”的派息原则。考虑到公司过去五年的派息历史（过往5年累计100%以上）以及公司持续远高于净利润的经营现金流（FY24经营性现金流为1.4x的归母净利润），我们认为滔搏FY25将继续维持100%以上的派息比例。 扫码关注浦银国际研究 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 公司研究|消费行业 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（巨星传奇6683.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼