核心观点与关键数据
巨浪生物（2367 HK）：维持买入评级，目标价下调至港币71.30，反映Collgene在2025年下半年持续面临的线下压力。预计2025年收入增长22%，市盈率29倍。
Comfy品牌：2025年上半年营收同比增长23%至25.42亿人民币，主要得益于胶原蛋白爽肤水、乳液、补水系列和焦点霜的强劲表现。旗舰胶原蛋白棒新客户占比超60%，新推出的精确强化修复系列初期销售喜人。
Collgene品牌：2025年上半年营收同比增长27%，主要受线上强劲势头推动。大膜王3.0在618购物节期间表现优异。线下渠道收缩持续拖累总体增长，但预计从2025年下半年起，线上销售将驱动增长回升。
财务表现：2025年第一季度营收同比增长22.5%，毛利率略有下降至81.7%。销售费用率同比下降110个基点，有足够营销预算支持第二季度计划。京东平台销售额显著加速，预计第二季度总营收同比增长21.4%。
研究结论
- Comfy品牌：通过组合扩张实现弹性增长，产品线多元化支持更多元化的增长引擎。
- Collgene品牌：线上潜力正在被解锁，预计2025年下半年线上销售将驱动增长回升。
- 财务预测：2025年第一季度表现符合历史季节性规律，第二季度预期值（2H25E）期间总营收将同比增长21.4%。
- 市场展望：2025年下半年网红直播复苏，Comfy和Collgene将继续与天猫和抖音的领先影响者合作，推动在线销售额。
敏感性分析
- 收入增长预测在-0.5%至-1.2%之间变化。
- 毛利率在81.00%至79.74%之间变化。
- 净利润在-158至-246百万人民币之间变化。
- 股东权益价值在39,077至61,265百万人民币之间变化。
估值
- DCF模型目标价港币71.30，WACC：10.9%，终值增长率：3.0%。
- 预期市盈率29倍。
