韧性收入增长，由多渠道和双品牌驱动

通过多种渠道和双重 由多个渠道和双品牌驱动，具有弹性的收入增长 品牌 36.5%目标价格(Previous TP)上行/下行当前价格港币71.30港幣73.54)52.25港元 巨潮生物报告了2025年第一季度的营收为31.13亿元人民币，同比增长22.5%，相当于我们先前全年预测的46%，大致符合历史季节性规律。毛利率略有下降至81.7%（同比增长-0.7个百分点），主要是由于产品组合更加多元化。我们预计在线销售和网红直播将在2025年第二季度预期值（2H25E）期间逐步复苏。由于2025年第一季度销售费用率同比下降了110个基点，我们认为该公司有足够的营销预算来支持2025年第二季度预期值（2H25E）的营销计划。在京东平台的销售额在2025年第一季度显著加速，这体现在直接面向平台电商销售额同比增长了134%。我们预计该公司在2025年第二季度预期值（2H25E）期间的总营收将同比增长21.4%。 中国医疗 吴吉尔，CFA(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王Cathy(852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 舒适品牌：凭借成功的组合扩张实现弹性增长。2025年上半年，Comfy的营收同比增长23%至25.42亿人民币，得益于多个产品线的稳健表现。包括二级产品在内的胶原蛋白爽肤水和乳液（胶原蛋白水乳)和补水系列(吨吨系列)超过了公司的整体增长。焦点霜超越了其2024年收入，在2025年上半年达到超过2亿元人民币。新推出的精确强化修复系列(帧域密修系列)八月份进入丝芙兰中国，初期销售业绩喜人。不断扩大产品组合正支持更多元化的增长引擎，而旗舰胶原蛋白棒（胶原蛋白棒)保持了强劲的客户获取能力，2025年上半年新客户占比超过60%。 Miao ZHANG(852) 3761 8910 zhangmiao@cmbi.com.hk 股票数据 collgene品牌：线上潜力正在被解锁在2025年上半年，Collgene的收入达到5.03亿元人民币，同比增长27%，主要受线上强劲势头推动。该升级拼贴蒙版之王 3.0 (大膜王3.0)在618购物节期间，在淘宝口罩热销榜排名第4，在京东养肤面膜榜排名第1。然而，线下渠道收缩持续拖累Collgene的总体增长。鉴于线下销售额在Collgene收入结构中的占比下降，我们预计从2H25E起，在强劲的线上销售驱动下，增长势头将回升。 持股结构 期待在2025年下半年网红直播复苏。八月，李佳琦 launching the variety show中国美容店(巴黎合伙人)其中介绍了Comfy几款关键产品的核心技术。此次活动累计曝光超过1亿，显著提升了品牌知名度。抖音头部KOL孙坚也进行了直播胶原蛋白面膜王者3.0八月份。展望九月和十月，公司计划与天猫和抖音的领先影响者进行进一步合作，这将进一步推动2025年上半年在线销售额。 来源：FactSet 维持买入。我们维持买入评级，同时将2025年预期收入增长预测略微下调至22%，反映Collgene在2025年下半年预期中持续面临的线下压力。根据我们的DCF模型，我们将目标价下调至港币71.30（WACC：10.9%，终值增长率：3.0%），这意味着2025年预期市盈率为29倍。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，就本报告涵盖的分析师所覆盖的证券或发行人而言： (1) 所有表达的观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及 (2) 他或她的任何部分薪酬都不是、现在不是、将来也不会直接或间接地与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务监理局发布的《行为守则》定义），均未 佣金) (1) 在本研究报告发布前30个日历日内曾交易或从事本研究报告涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布后3个工作日内将交易或从事本研究报告涵盖的股票；(3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的高管；以及 (4) 对本报告中涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入未来12个月潜在回报率超过15%的股票持未来12个月内，潜在收益为+15%至-10%的股票卖出：未来12个月内存在潜在亏损超过10%的股票未评级：中银国际未对股票进行评级 ：预计该行业在未来12个月内将优于相关广泛市场基准：预计该行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致：预计该行业在未来12个月内将表现逊于相关广泛市场基准 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能并非适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告在准备时未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，不保证且可能因其依赖基础资产表现或其他市场变量因素而波动。中银国际（香港）有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（香港）有限公司准备，仅供中银国际（香港）有限公司的客户提供信息之用。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担责任，无论该损失、损害或费用是否直接或间接。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM 已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM 以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改恕不另行通知。CMBIGM 可发布其他具有与此报告不同信息及/或结论的出版物。在编纂这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM 可持有头寸、做市或作为主交易商，或为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司进行或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请致电咨询。 对于此文件的英国收件人 本报告仅供以下人员提供：(I)符合《2000年金融服务和市场法》(《2005年促销)条例》第19(5)条的人员(《该条例》，不时修订)或(II)符合《该条例》第49(2)(a)至(d)条的人员(“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅依据1934年美国《证券交易法》修正案第15a-6条中定义的“主要美国机构投资者”在美国分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每个主要美国机构投资者均代表并同意其不得将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。 对于此文件的新加坡接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，该机构根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡货币管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构所制备的报告。若报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅就法律要求范围内的报告内容向此类人员承担法律责任。新加坡收件人应就报告相关事项致电CMBISG，联系方式为+65 6350 4400。