预计云服务收入持续稳定增长

预计云服务收入持续稳定增长 72.1%目标价前交易日的收盘价上下/不利面当前价格美元 146.70美元149.20美元85.24 对于2025第一季度预期，我们预期百度核心业务收入可能达到人民币24.0亿元，同比增长1%，将会比彭博集团的一致预期高出3%，主要得益于很可能超过预期的云计算收入的增长，这一增长得益于强大的人工智能相关需求。依托强劲的云服务收入增长，我们预计百度核心的非美国通用会计准则（non-GAAP）运营盈利将达到人民币4.5亿元，比预期高出1%。百度仍积极推动业务转型，将更多的生成式人工智能相关的搜索结果嵌入进去，以提升用户体验并提高用户活动。尽管生成式人工智能相关搜索结果的货币化尚未启动，并且广告收入的增长在短期内可能会受到竞争和业务转型的双重阻力，但我们预计货币化将从2025年第二季度末开始，这应该有助于推动广告收入增长和运营利润率进一步连续恢复。我们对基于SOTP的目标价格进行微调，调整至146.7美元（原为149.2美元），主要是为了应对投资估值的变化，换算成13.9倍的2025年预期市盈率（non-GAAP）。买入 蔡毅，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk wentao LU, cfa卢文涛@恒生银行.com.hk Joanna Ma（852）3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 预计广告业务在宏观经济支持下将温和复苏；预计从与人工智能相关的搜索结果中实现的广告货币化将在第二季度末启动。在百度核心业务中，我们预计广告业务在连续季度中YoY（年同比）降幅略有收窄，预计到1Q25E（4Q24：-6.5%；1Q24：+2.7%）降至-5.9%，同时伴随着宏观经济的温和复苏。尽管YoY增长率仍需时间才能回到正增长轨道，但预计将在1Q25触底，我们预计通过2Q-4Q25的连续恢复，以及与AI相关搜索结果货币化的推动，YoY增长率将实现连续性复苏。 股票数据 云业务应继续保持稳定的收入增长势头。我们预计25年第一季度（24年第四季度：26%；24年第一季度：12%）百度云收入同比增长26%，得益于AI相关云需求的增加。我们维持对2025年云业务26%的年同比增长预测（2024年：17%），并认为持续强劲的云需求将成为支持因素。 短期内如预期出现利润压力。我们估计百度核心非GAAP运营利润在1Q25E将达到45亿元人民币，比预期高1%，相当于18.8%的非GAAP运营利润率（1Q24：23.5%）。非GAAP运营利润的下降主要是由于广告收入的下降以及推动与AI相关的云计算收入增长的增量投资。然而，我们乐观地认为，随着从2Q25E后期开始的广告业务的复苏，利润率也应随之恢复。 预测与估值变化。对于百度集团，我们将2025-2027E的总收入预测下调了1%，非GAAP净利润下调了0-1%，主要考虑到爱奇艺收入和盈利预测的下调。基于SOTP模型的目标价已微调至146.7美元（原为149.2美元），主要考虑到投资估值的变化。 来源：FactSet 预报与估值的变化 SOTP估值，每股美国存托凭证（ADS）为146.7美元 我们的基于SOTP（证券期权定价模型）的新目标股价包括，每ADS（美国存托股份）： 1) 百度核心业务（主要包括核心广告业务，不包括Apollo和百度云）的市值为51.8亿美元，基于2025年预期非美国通用会计准则市盈率5.0倍（基于2025年预期市盈率的市值为51.7亿美元）； 2) 2.0x 2030年预测收入基础上，阿波罗ASD（无变动）为US$0.3，并使用13.0%的加权平均资本成本进行折现。 3) 美元37.6（价格未变），基于3.4倍2025E市销率； 4) 净现金57.1美元，iQIYI及其他投资（原为59.6美元），按照每股81.5美元的估值应用了30%的持有折扣。 来源：公司数据，CMBIGM预估注意：美国存托凭证（ADS）；爱奇艺（IQ US）；携程集团（TCOM US）；优信（UXIN US）；汉王科技股份有限公司（300170 SH）；快手（1024 HK）；宇视科技（300674 SH） 风险 2)1) 来自AIG相关的业务收入增长速度慢于预期。预期外的利润增长放缓。 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（全部或部分）的主要研究员证明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分都没有、现在没有、将来也不会直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，该分析师确认，该分析师及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业行为准则定义）也确认，该分析师或其关联人未接受任何可能影响其客观性的补偿或利益。 委员会（1）在发行本报告前30个日历日内，已从事或交易过本研究报告涵盖的股票；（2）在报告发行日后3个营业日内将从事或交易过本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在未来12个月内的潜在回报率超过15%。持有: 股票在接下来的12个月内潜在回报为+15%至-10%。出售: 股票未来12个月内可能损失超过10%无法评级: 股票未由CMBIGM评级 超越预期（表现）市场表现行业预计在未来12个月内将优于相关广泛市场基准：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预期在未来12个月内可能表现不及相关广域市场基准指标。 CMB International Global Markets Limited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited （“CMBIGM”）是中国招商银行（CMB）的全资子公司CMB International Capital Corporation Limited的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制化的投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下准备的。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的实质性不同。任何投资的价值和回报都是不确定的，且没有保证，并可能因对基础资产或其他市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属机构的客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益，或进入任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工不对因依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担责任，无论这种损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何使用本报告中所包含信息的人均自行承担全部风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但并不保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测均基于“现状”提供。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能会发布其他包含信息或/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有被提及公司的证券头寸、进行市场操作或作为主要交易方参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或用于任何目的。如需获取推荐证券的更多信息，请提出请求。 对于此文件的英国收件人 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融推广）命令第19(5)条（随时修订）（“命令”）或（II）符合命令第49(2)条（a）至（d）（“高净值公司、非公司法人等”）的个人，未经CMBIGM事前书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件收件人 CMBIGM不是美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告仅限在美国分发，仅供“美国主要机构投资者”，如根据美国1934年证券交易法案修订后的规则15a-6定义，并且不得提供给美国的其他任何人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过在美国注册的经纪交易商进行。 对于新加坡的此文档接收者本报告由新加坡的CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号201731928D）在新加坡分发，该公司被定义为新加坡金融顾问法（第110章 ）中的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局的监管。CMBISG可根据金融顾问条例第32C条下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构生产的报告。若该报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（如新加坡证券及期货法（第289章）所定义）的个人，CMBISG仅按法律规定对报告内容的准确性承担责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。