中泰研究晨会聚焦：政策杨畅：通胀在关税影响前显著降温

今日重点>> 【政策】杨畅：韩美造船合作的发展与影响 【政策】杨畅：通胀在关税影响前显著降温 【固收】周冰倩：“股债跷跷板”启示录 研究分享>> 【传媒】康雅雯：阿里云上线百炼MCP服务，Google推出多Agent 交互协议A2A 今日重点 【政策】杨畅：韩美造船合作的发展与影响 中国和韩国为世界前两大造船强国，国际市场上相互竞争。特朗普上台以来，韩美造船合作进程加快。在美国对华遏制越发明显的背景下，韩美造船合作可能也会成为中国造船业发展的新变量。 本文梳理韩美造船合作的进展，并分析其可能影响，供投资者参考。 韩美造船合作的背景是美国具有重启造船业的强烈态度。 2024年12月19日美国国会通过《美国船舶法案》（ShipsforAmericaAct），旨在振兴美国商船队与美国造船业。特朗普上台后，2025年3月4日，宣布将在白宫设立新的造船办公室，重振商业造船和军用造船。种种信号表明美国重启造船业的决心。 美国重启造船业也有遏制中国造船业的意图。《美国船舶法案》有明确对我国造船业的针对性限制，特朗普上台后采取了系列针对性操作。1月16日美国贸易办公室（USTR）发布针对中国造船业的301调查报告，从后续看，对我国的针对性限制措施可能包括：对中国船舶运营商征收港口服务费；对使用中国建造船舶的运营商收费；对可能订购中国船舶的运营商收费。 韩美造船合作在特朗普胜选后开始加速。 特朗普胜选前，韩美合作集中在两个方面：一是韩国为美国政府与军事船舶提供MRO（维护、维修和运营）服务；二是在美建造LNG船，并为美培养造船工程师。特朗普胜选后，韩美造船合作出现加速。 一是美国充分释放合作信号。特朗普明确表示，“我很清楚韩国在建造军舰和商船方面拥有世界一流的能力，需要与韩国密切合作，不仅在船舶出口，而且在舰船MRO领域”，“或许会借助盟国的力量，美国可能会到其他国家进行招标，直至自身准备就绪”。 二是提出新法案可能允许外包军舰建造。根据《美国船舶法案》，在2029年前外国造船厂建造的船舶可作为“临时船舶”加入美国战略商业船队。2月5日共和党提出《确保海岸警卫队战备法案》和《确保海军战备法案》，放开盟国船厂为美建造军舰的可能。盟国中只有韩国和日本拥有相应能力，韩国短期内交付能力更强，或为是最大受益方。 韩美合作加速，可能对我国造船业产生三个方面影响。 一是在造船订单上：在缩量市场挤压市场空间。今年以来韩国已显现迅猛抢单。1月全球新船订单成交量中，韩国订单载重吨位已经明显超过中国。前3个月韩国船企订单市占率也较去年全年提高约10个百分点。根据相关研究，2025年全球新造船订单量预计缩量。面对缩量市场，韩国船企迅猛抢单会对其他国家船企产生挤压。 二是在特定船型上：强化韩国LNG运输船的优势。韩国在气体运输船（主要是LNG）方面具有优势。美国是全球最大LNG出口国，韩美合作后会加大美国使用韩造船舶出口LNG的可能性。 韩美合作可能继续强化韩国优势。 三是在船舶技术上：韩国可能拉大领先优势。韩国具有提升关键技术的明确诉求。2024年发布《K-造船超级差距蓝图2040》，将目标确定为“2040年世界最高造船技术强国”，并遴选出“环保、数字、智能三大领域亟需确保的100项核心技术。军用舰艇MRO将提升韩国船企的技术水平。美国舰艇MRO市场年均规模约145亿美元，给韩国船企带来的短期增量虽然不大，但可能提升造船技术与维修经验。 风险提示：海外地缘波动超预期，经济波动超预期风险，信息更新不及时。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《韩美造船合作的发展与影响》发布时间：2025年4月10日 报告作者：杨畅中泰政策首席S0740519090004【政策】杨畅：通胀在关税影响前显著降温 3月美国CPI环比下降0.1%（前值增长0.2%），同比增长2.4%（前值2.8%）。住房租金是CPI环比增长的较大贡献项，汽油和运输服务（尤其是机票价格）是较大拖累项。 展现，核心服务价格增长亦明显放缓，与3月服务业PMI回落相对应，尤其机票价格跌幅扩大，表明服务消费需求偏弱，或与3月美股下跌以及关税加码下“滞胀”担忧带来负面财富效应有关。 CPI公布后，市场对美联储降息预期上升，伴随美股低开，指向激进关税导致的经济衰退担忧占主导，市场已不再演绎经济“坏数据”就是“好消息”，风险偏好修复需待政策不确定性消化。 风险提示：海外政策波动风险；海外经济波动风险；研报信息更新不及时风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《通胀在关税影响前显著降温》发布时间：2025年4月10日 报告作者：杨畅中泰政策首席S0740519090004【固收】周冰倩：“股债跷跷板”启示录 股债跷跷板是指股票市场和债券市场往往呈现出一定的负相关性。当股市表现强劲时，债市表现疲软，利率上行；当股市表现不佳时，债市表现强劲，利率下行。股债利差ERP（ERP=1/市盈率-10年期国债收益率）是衡量股市和债市性价比的重要指标。当股票盈利收益率显著高于国债收益率，说明股票相对于债券的潜在回报更高，股市更具有吸引力，而当股票盈利收益率下行或者10年期国债收益率上行时，利差缩小，债券的避险价值提升，股票性价比下降。该指标具有一定前置性，但仍需结合宏观基本面、政策预期等综合判断。 复盘2016年以来的股债行情，股牛债熊阶段主要集中于2016年10月至2018年1月、2020年5月至2021年2月、2022年11月至2023年2月以及2025年2月至3月中下旬，股熊债牛阶段主要集中于2018年2月至12月、2021年10月至2022年4月、2023年5月至8月中下旬、2023年12月至2024年1月以及2024年5月至9月中旬。影响股债跷跷板的因素主要是流动性、宏观环境、海外风险。其中流动性主要影响债市，宏观环境共同作用于债市和股市，海外风险对股市的影响更大。由于债券的收益主要来源于票息，而股票的内在价值随折现率波动，因此当投资者预期经济向好时，资金会从债券资产向权益资产转移，从而引发跷跷板效应。 股债跷跷板发生时，机构行为对关资产也会有影响。股牛债熊时加重了长债、低等级信用债、纯债基金等资产的波动。参与股债市场的主要是基金、券商等非银机构，股债跷跷板效应下，其主要持有的一些标的资产会因此受到波动，该波动某种程度上加剧了股债跷跷板的影响。资金流出较多的资产主要集中于长债、中低等级信用债、纯债基金。 长债：长债由于久期较长，对利率变化更为敏感，市场利率上行时，其价格下跌幅度更大，投资人为避免损失及追求更高收益，优先抛售长债。 信用债：在股债跷跷板效应初期反应略有滞后，但随着股市持续走强，市场对信用债的配置意愿开始下降，尤其是低评级的信用债。我们以3年期各评级的中短票据利差观察信用债在股牛债熊阶段的走势，可以发现，利差走阔及收窄幅度最大的当属AA级信用债，原因或主要是其评级低，同时其流动性较弱也加重其抛售压力，其余各评级信用债利差虽同趋势变动，但幅度均不及AA信用债。此外，从期限看，短久期信用债走阔节奏快于其他中长久期信用债，主要在于其流动性较高、短期违约风险担忧、负债端不稳定。 纯债基金：股牛债熊时期，资金也有从纯债流向权益的倾向，且中长期纯债基金的流出快速且剧烈，而短期纯债基金的流出温和且持续。 固收+基金：因各自的资产持仓特点，规模变化不一。对于混合一级债基，其只能通过打新、增发、转债转股方式参与股票，且债券仓位要求在80%以上，容易受到赎回潮的冲击，因此其规模在股牛债熊阶段以收缩或者规模增长缓慢为主。对于混合二级债基，因其较高的债券仓位要求，因此规模整体呈现缓慢增长或略有缩量的情况，但若股市上涨幅度较大，譬如2020年5月至2021年2月，那么混合二级债基规模增长则更有确定性。对于可转债基金，股牛债熊时期，债券收益率上行对转债债底的压制、赎回潮以及彼时的转债估值等因素会暂时压制转债基金的规模，但转债基金因其含权属性，规模整体有所增长。对于偏债混合型基金，股市上涨幅度基本决定其规模变化趋势，譬如2020年5月至2021年2月，股市上涨幅度达22%，在三轮股牛债熊可转债：转债在股债跷跷板时也会受到影响，股牛债熊阶段，固收+基金整体增持转债。 2025年2月以来国内市场正处于股牛债熊时期，偏紧的流动性与科技牛共同助推了此次股债跷跷板的形成。那么“股债跷跷板”会持续吗？我们认为短期来看，受四月份业绩披露、关税博弈等各方面因素影响，股市预计震荡；债市经过前期的回调之后，基本修正了原来透支的降准降息预期，后续仍需关注宏观基本面修复的持续性、降准降息的落地，短期预计呈震荡状态。股债跷跷板效应短期或阶段性结束。中期而言，本轮科技行情中AI技术的多模态融合、成本坍缩等趋势更加明确，市场对科技板块的盈利预期也更加稳定，产业逻辑的落地性更强。股市经过短暂回调后或能继续上行，而债市确定性牛市或需等待降息落地，因此中期来看，股债跷跷板效应有望重现。 风险提示：股债市场超预期调整；数据更新不及时及提取失误等风险。报告作者：周冰倩中泰固收行业分析师S0740524040003摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“股债跷跷板”启示录》发布时间：2025年4月10日研究分享 【传媒】康雅雯：阿里云上线百炼MCP服务，Google推出多Agent交互协议A2A事件： 1、阿里巴巴4月9日在阿里云AI势能大会上推出了业界首个全生命周期MCP服务“阿里云百炼”； 2、Google在4月9日推出了A2A协议，让开发者可以更为便捷地构建多Agent应用程序点评： MCP作为一种开放标准协议，充当AIAgent间的通用连接器，使得AI模型能够无缝地与各种外部数据源和工具交互，大大拓展的AI模型的能力边界。MCP这样的架构主要优势在于其标准化、灵活性和安全性。 阿里云通过百炼平台推出了完整的MCP服务生态。目前百炼平台上线了高德、无影、Fetch、Notion等50多款阿里巴巴集团旗下以及第三方的MCP服务，帮助开发者快速构建专属的AI Agent，并且阿里还在向外界招募MCP生态开发者，扩大影响力。目前百炼平台支持通义千问、DeepSeek、百川智能、质谱AI、Meta等多款AI大模型，方便开发者调用，集成了整个Agent开发流程中所需要的算力支持、大模型支持、以及开发工具环境支持。 Google推出的Agent2Agent(A2A)协议，代表AIAgent技术的另一发展方向。A2A是一种开放协议，旨在让AIAgent能够相互通信、安全交换信息，并在各种企业平台上协调行动。目前该协议得到了50多家技术合作伙伴的支持。 A2A与MCP形成互补，MCP给了AIAgent使用工具的结构化方式，A2A提供了相互协作的方法，核心功能包括能力发现、任务管理、协作和用户体验协商，通过标准化代理间通信，为企业级AI应用带来较大潜力。这一功能类似于OpenAI推出的AgentSDK，只是A2A开源且可以在各个AI大模型间协同，而AgentSDK目前仅可以在OpenAI旗下模型内使用。 涉足MCP协议的公司愈来愈多，行业逐步走向标准化，AIAgent自身的能力与AIAgent间的协同配合都在快速迭代，目前国内市场，阿里巴巴布局相对完整，百度也在此前地图服务领域率先支持了MCP协议。预计后续大模型、云服务、应用公司间配合服务，将诞生出更加越来越多的AIAgent应用场景，利好整个AI产业链。 风险提示：1、产品发展进度不及预期；2、产品上线效果不及预期风险；3、使用信息更新不及时风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《阿里云上线百炼MCP服务，Google推出多Agent交互协议A2A》 发布时间：2025年4月10日 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点