中泰研究晨会聚焦：点评2025年7月美国CPI数据：政策杨畅：关税影响或仍有待释放

2025年8月13日 证券研究报告 研究分享>> 【政策】杨畅：关税影响或仍有待释放——点评2025年7月美国CPI数据 【煤炭】杜冲：“276工作日”生产自律再现，煤炭供给收缩预期强化——复盘276政策，煤价抬升可期 晨报内容回顾： 研究分享 ►【政策】杨畅：关税影响或仍有待释放——点评2025年7月美国CPI数据 7月美国CPI环比增长0.2%（前值增长0.3%） ，同比增长2.7%（前值增长2.7%）；核心CPI环比增长0.3%（前值增长0.2%），同比增长3.1%（前值增长2.9%）。二手车和运输服务环比的拉动贡献较为明显，能源项形成较大拖累。 总体来看，美国7月CPI延续前期增幅，但商品价格增速保持平稳、服务价格出现抬头与前期态势存在差异。易受关税影响的核心商品价格增速并未延续6月的全面上升趋势，其中玩具环比增长0.2%（前值1.8%）、鞋类环比增长1.4%（前值0.7%）、服装环比增长0.1%（前值0.4%）、音响设备项环比增长2.2%（前值2.9%）、家具与床上用品环比增长0.9%（前值0.4%），只有鞋类和家具价格增速有所抬升。尽管如此，考虑到特朗普“新版”对等关税自8月7日开始实施，且市场与美联储都更关注关税稳定后的通胀效应，因此关税影响或尚未完全释放，后续叠加企业库存持续消耗，价格传导仍将持续，商品通胀存在继续抬头的可能性。同时，服务通胀主要反映需求端变化，7月核心服务CPI增速有所抬升，主要是非房项展现出一定韧性，尤其是运输服务中的机票价格环比上升4.0%（前值下降0.1%）、医疗护理服务环比上升0.8%（前值增长0.6%），但酒店价格进一步下降1.5%（前值下降2.2%），叠加7月服务业PMI回落以及非农数据疲软，整体需求端仍难言乐观。基于通胀温和上行叠加就业市场降温的经济现状，美联储于9月启动降息，年内降息两次或应仍是基准情景。 风险提示：海外政策波动风险；海外经济波动风险；研报信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《关税影响或仍有待释放——点评2025年7月美国CPI数据》发布时间：2025年8月12日报告作者：杨畅中泰政策行业首席S0740519090004 ►【煤炭】杜冲：“276工作日”生产自律再现，煤炭供给收缩预期强化——复盘276政策，煤价抬升可期 核心观点：“超产核查”或持续推动行业“276自律”，煤炭供给收缩预期强化。自7月国家能源局启动“超产核查”以来，各地相继落地，部分煤矿或停产整顿，或以企业自律的方式试行“276工作日”，供给收缩预期升温；复盘2016年，若政策强度延续或企业自律进一步扩围，原煤产量或阶段性回落，煤价具备上行空间，建议持续跟踪落地节奏与地区执行差异。整体上，我们认为“反内卷”政策指引下“超产核查”或持续推动行业自律，驱动煤炭供应收缩。鉴于政策从预期到落地存在时间差，短期建议弱化对报表盈利的过分关注，强化对“反内卷”政策推进力度与广度的评估，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭投资机会，迎接煤炭上行新周期。 2025年7月1日召开的中央财经委员会第六次会议，直指“内卷式”竞争治理，提出要加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。同时，针对“统一政府行为尺度”提出了“治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出”。 2025年7月10日国家能源局综合司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳 有序的通知》，针对“部分煤矿企业以量补价，超公告产能组织生产”等扰乱市场秩序行为，将在山西、陕西等8省（区）启动煤矿生产大核查，要求各地8月15日前完成核查上报，核查的主要内容包括：①超产即停：2025年上半年单月原煤产量超公告产能10%的煤矿停产整改并全省（区）通报；②严惩违规：对不按要求整改、安全保障能力不足的煤矿，将“从严从重”处罚或核减产能；③严控计划：要求企业编制季度、月度生产计划时，必须均衡合理，若执行不力则将立即纠正并纳入重点监管。 2016年276限产政策时间线梳理： （1）政策出台确立期 2016年2月1日，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求全国煤矿自当年起强制执行276个工作日限产制度（法定节假日及周日禁止生产），通过压缩作业时间压减产能；仅允许开采稀缺煤种、保障连续供应或满足特殊安全需求的煤矿在276日总量内弹性生产，但须向省市级煤炭管理部门、行业协会及征信机构备案并接受监管与社会监督。 2016年3月21日，国家发改委、国家能源局等四部门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，明确全国煤矿执行276日生产制度，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力，并要求对煤矿的超能力生产加强监督检查。 （2）政策调整松动期 根据财新网报道，2016年9月，煤炭行业相关主管部门发布了一个“升级版”的限产政策，首批选定74个煤矿依据煤炭价格的浮动，对各自产量进行规划（可以按276-330天生产），但“276工作日”全行业限产政策仍旧延续。 2016年9月29日，国家发改委等三部委联合下发《关于适度增加部分先进产能投放，保障今冬明春煤炭稳定供应的通知》，明晰部分先进产能的增量投放，产能释放名单大幅扩容至1503个煤矿（除首批74个煤矿外，新增了国家煤监局公布的2015年度789处一级安全质量标准化煤矿，以及各地向中国煤炭工业协会申报的640处安全高效煤矿），且要求合法合规生产主体可以在276-330个工作日之间释放产能。 2016年10月25日，国家煤矿安监局等三部委联合发布《关于加强煤矿产能释放期间安全生产工作的通知》，要求加强安全生产工作：产能释放煤矿严格按≤330天/年及核定产能双限生产，其余煤矿维持276工作日制度。 2016年11月16日，国家发改委等三部委以及煤炭工业协会组织召开了“推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议”要求加快和增加符合安全条件的产能释放，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产。 （3）政策退出转型期 2017年3月7日，国家发展改革委经济运行调节局相关负责人就煤炭市场供应等情况表示，随着煤炭去产能成效显现，无效低效产能加速退出，煤矿违法违规建设及超产行为得到有效遏制，市场供需关系显著改善。2017年起不再实施大范围煤矿减量化生产措施，标志着阶段性产能调 控目标达成。 2017年4月17日，国家发改委发布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，并在附件《2017年煤炭去产能实施方案》中要求进一步完善减量化生产制度，但需要在以保障煤炭稳定供应为前提，保持总产能与总需求基本平衡并留有一定的裕度，并且针对价格异常波动的情况，提前研究对策，及时采取措施，避免市场出现大的波动。 2016年276限产政策影响： （1）产能利用率大幅下降：全国煤炭产能利用率自2016年发布276个工作日限产制度后迅速下降，2016Q2下降至58.40%。2017年随着对276政策实行弹性管理，煤炭产能利用率迅速回升：2017Q2全国煤炭产能利用率为67.70%，同比增长9.30pct。 （2）原煤产量大幅减少：随着276政策执行期间明显压减工作时间，全国原煤产量骤降。在政策的执行期（2016年4-10月），全国原煤产量合计为19.16亿吨，同比减少12.06%。2017年转向“保供应、稳价格”的弹性产能管理后，全国原煤产量稳步增长：2017年全国原煤产量为35.24亿吨，同比增长3.31%，其中4-10月为20.67亿吨，同比增长7.89%。 （3）煤炭价格大幅上涨：在276政策执行期（2016年4-10月）煤炭价格迎来暴涨。动力煤：2016年4-10月，港口方面，京唐港山西产动力末煤平仓价涨幅为76.65%；坑口方面，大同南郊弱粘煤/陕西榆林烟煤末/鄂尔多斯动力煤涨幅分别为141.77%/79.55%/73.17%。焦煤：2016年4-10月，港口方面，京唐港山西产主焦煤库提价涨幅为127.69%；产地方面，山西主焦煤平均价涨幅为146.05%。 风险提示：政策不确定性风险、宏观经济失速下行导致需求不及预期风险、研报数据使用信息数据更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“276工作日”生产自律再现，煤炭供给收缩预期强化——复盘276政策，煤价抬升可期》发布时间：2025年8月12日报告作者：杜冲中泰煤炭&交运行业首席S0740522040001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。