【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：化债指向增量政策启动托底-——当前经济与政策思考

【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：化债指向增量政策启动托底- ——当前经济与政策思考 证券研究报告/晨会聚焦2024年11月11日 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@zts.com.cn 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐 驰：PB-ROE视角下三季报有何新趋势？》2024-11-11 2、《【中泰研究|晨会聚焦】固收肖雨：美国大选后，关注什么？》2024-11-07 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：详解基金3Q24银行持仓：被动和北向资金加仓较多》2024-11-06 今日预览 今日重点>> 【政策】杨畅：化债指向增量政策启动托底-——当前经济与政策思考 【医药】祝嘉琦：医疗器械板块2024三季报总结：政策扰动下基本面见底，看好院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地 研究分享>> 【银行】戴志锋：本轮政策转向的特点：动态财政，积极货币——解读人大常委会增量政策 请务必阅读正文之后的重要声明部分 今日重点 【政策】杨畅：化债指向增量政策启动托底-——当前经济与政策思考从部分经济数据来看，内需延续偏弱运行 第一，物价数据上，10月PPI与CPI环比续降，耐用消费品环比跌幅扩大；第二，外贸数据上，上年基数推升出口同比增速，进口环比回落指向内需波动；化债指向增量政策启动 第一，存量安排4万亿+增量6万亿限额，是近年来力度最大的化债举措；第二，通过置换，有利于降低地方政府债务的利息成本； 第三，根据预算法第三十�条的表述，可以认为本轮操作的主体仍是地方政府；第四，本次化债的背景，是前期经济偏弱运行对地方产生的压力； 第🖂，9月26日中央政治局会议和10月29日省部级主要领导干部学习班，相关表述均对经济工作提出明确要求； 第六，在此背景下，后续经济运行如果出现偏弱状况，政策措施存在加力托底的可能性； 第七，具体操作层面也存在储备，存在“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”相关表述。 风险提示：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险；研报信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：化债指向增量政策启动托底-——当前经济与政策思考发布时间：2024年11月11日 报告作者：杨畅中泰政策专题首席分析师S0740519090004 【医药】祝嘉琦：医疗器械板块2024三季报总结：政策扰动下基本面见底，看好院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地 高基数+政策扰动致院内诊疗短期承压，低值耗材延续上半年快速增长趋势。2024前三季度医疗器械上市公司收入1880.07亿元，同比下降1.16%，扣非净利润272.42亿元，同比下降11.43%，不同子板块分化明显：2024前三季度收入增速从高到底排序为低值耗材（+13.17%）、高值耗材 （+4.08%）、医疗设备（-2.18%）、体外诊断（-5.12%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材 （+36.04%）、高值耗材（+4.54%）、体外诊断（-11.48%）、医疗设备（-13.74%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024年初开始，已恢复到快速增长趋势，前三季度增速在上半年基础上进一步提升；高值耗材板块中骨科赛道随着集采影响逐步出清，业绩端有较快恢复；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在23H1疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 24Q3收入增速保持稳定，利润增速继续承压，其中低值耗材表现持续亮眼。2024年单三季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.78%，环比下降7.03%，扣非净利润同比下降17.02%，环比下降33.29%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.76%）、高值耗材（+2.77%）、体外诊断（-2.30%）、医疗设备（-4.49%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材 （+70.74%）、高值耗材（-3.63%）、体外诊断（-14.83%）、医疗设备（-30.99%）。 体外诊断：新冠影响逐步出清，DRGs+集采扩面继续影响量和价。2024前三季度子板块收入下降5.12%（+55.80pp，相较2023Q1-Q3收入同比变化，下同），扣非利润同比下降11.48% （+76.18pp），新冠影响较2013年同期进一步减弱；2024Q3，板块收入同比下降2.30% （+48.96pp），环比下降0.94%，扣非净利润同比下14.83%（+68.61pp），环比下降25.60%，同比下降趋势较Q2进一步收窄，多数企业在24Q3陆续进入常态化增长状态，在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响（参考行业头部企业在没有集采和新冠影响下，新产业24Q1-Q3收入同比+17.41%，安图24Q1-Q3收入同比+4.24%）；同时2022年底江西牵头的生化肝功集采在24年前三季度实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力（参考生化业务占比高的九强生物24Q1-Q3收入同比+0.30%， 利德曼24Q1-Q3收入同比-17.15%，美康生物24Q1-Q3收入同比-4.35%）。展望2024Q4和2025年，DRG/DIP边际影响有望逐渐减弱，但生化和发光集采范围持续扩大，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们依然看好2条投资方向：1）出海，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%，24Q1-Q3营收同比增速，下同）、新产业（+17.41%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+0.30%）、亚辉龙（-9.78%）、诺唯赞（+13.42%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。 医疗设备：招投标延后+渠道去库存影响短期业绩，看好后续设备更新政策落地。2024年8-9月已有环比改善趋势。2024Q1-Q3子板块收入下降2.18%（-16.89pp），扣非利润同比下降13.74% （-31.29pp），其中2024Q3设备板块收入下降4.49%（-10.25pp），扣非净利润下降30.99% （-36.72pp），板块增速下滑主要因设备更新政策落地不及预期及医疗反腐致前三季度招投标同比显著放缓，同时部分企业也加速清理渠道库存带来短期业绩扰动。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%）、联影医疗（-6.43%）、开立医疗 （-4.74%）、澳华内镜（+16.79%）等头部企业。 高值耗材：集采影响逐步出清，持续看好创新品种。2024前三季度子板块收入增长4.08% （+8.56pp），扣非利润同比增长4.54%（+17.28pp）；2024Q3板块收入增长2.77%（+5.50pp），扣非利润下降3.63%（+7.67pp），在23Q1-Q3疫后诊疗高基数下依然保持增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-7.30%），同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理（+23.21%）、惠泰医疗（+25.63%）等。 低值耗材：增长趋势延续，看好海外OEM/ODM模式持续放量。2024前三季度低值耗材子板块收入增长13.17%（+20.16pp），扣非净利润增长36.04%(+69.49pp)，其中24Q3板块收入增长19.76%（+23.63pp），扣非净利润增长70.74%（+114.62%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM为主要商业模式的企业在经历1年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩持续向好。前三季度国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，因此我们更看好具备强出海能力（客户积累+海外产能）的低耗企业，尤其是国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（+10.86%）、维力医疗（+8.53%）等。 投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业持续承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面已经充分释放，未来边际趋势有望持续向好。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极布局差异化细分龙头或者有边际向好变化的优质标的，包括三友医疗、美好医疗、诺唯赞、迪安诊断等。 风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：医疗器械板块2024三季报总结：政策扰动下基本面见底，看好院内诊疗边际改善+设备更新陆续落地 发布时间：2024年11月11日 报告作者：祝嘉琦中泰医药生物行业首席S0740519040001 研究分享 【银行】戴志锋：本轮政策转向的特点：动态财政，积极货币——解读人大常委会增量政策 核心观点：1、本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长，防风险仍为当前政策底层逻辑。2、增量财政政策可期，关注政策投向领域和落实机制。3、风险偏好提升明确，资本市场活跃性有望延续。4、银行受益于化债带来的扩表动能增强和资产质量改善。 本轮政策转向的特点：问题导向，金融政策全面积极，财政政策仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。�总体评价：方向明确，投向领域体现出问题导向式的政策思路。从本次增量政策力度来看，政策的转向十分明确；从投向领域来看，体现出问题导向式的政策思路。②财政政策：仍处于动态博弈过程之中，预计政策观察窗口期较长。财政政策未来的投向和力度是动态可调整的，预计政策发力期和经济真空期的环境将会延续一段时间，年底的经济工作会议和明年的两会均为重要观察节点。③金融政策：全面积极，力度较大。各类金融政策工具推进落地较快，金融政策全面积极态度持续明确。从当前来看，一方面金融政策面临的内外部约束条件压力较小；另一方面金融政策要起到政策先行军的作用，央行在三季度货币政策执行报告中也表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，金融政策将继续维持全面积极的态度。④财政关注领域进一步明确，防风险仍为政策底层逻辑。从政策面近期表态来看，目前政策关注领域排序进一步明确，从优先级来看，依次为：地方政府债务、新质生产力、房地产和消费民生。体现出防风险仍为当前政策底层逻辑。 未来政策展望及对资本市场影响：增量财政政策可期，资本市场活跃性有望延续。政策展望：�增量财政政策可期，财政政策的发力是经济企稳的必要条件，是决策层决心和力度的体现；②关注政策投向领域，在政策转向明确以及化债政策明朗后，财政政策在新质生产力、房地产、消费民生等领域的发力仍然值得期待；③关注政策落实机制，财政政策在实际推进过程中面临的约束条件相对更多，包括落地过程中各层级各部门的协调配合、以及加杠杆过程中产生的外部性问题的应对。因此，财政政策在化债、地产、消费民生等领域的落实机制和堵点的打通值得进一步关注。资本市场展望：�短期来看，风险偏好提升明确，财政政策的动态博弈过程将持续形成预期引导，金融