新城控股首次覆盖报告：驼行千里穿越周期，商业属性估值重塑

证券研究报告2025年04月09日 驼行千里穿越周期商业属性估值重塑 新城控股（601155.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】 我们预计2025-27年公司每股收益分别为0.40/0.53/0.60元，随着商业租金业务稳定发展，高毛利业务盈利占比逐步提升，公司望迎来估值重塑，公司作为A股稀缺的民营商业地产标的，体量适中，经营积极有作为，战略得当执行到位，参考可比公司估值，按照2025年0.65倍PB，给予目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 【主要逻辑】 商业地产业务保持高毛利水平与稳定预期：公司已布局商业中心200座，已开业173座，体量行业领先，凭借三四线良好的需求韧性、率先落位先发优势及较低竞争压力，2024年实现毛利率72%，出租率98.0%，商业运营收入128.08亿元，同比增长13.1%，随着已开业商业运营成熟单方租金望同步提升，同时在“轻重并举”战略下，新开面积望持续提升，盈利预期积极。 分析师 房地产开发业务价格回升，盈利能力望迎改善：房地产市场在政策支持下出现筑底信号，我们认为低线城市销售价格下行空间也将得以约束，公司近期推进保价惜售策略，24年后售价整体呈上行趋势，25年1-2月销售均价同比增长8%，同时资产减值计提相对充分，开发业务盈利能力望逐步改善。 周雅婷S080052305000113828881824zhouyating@research.xbmail.com.cn翟苏宁S080052404000513660049336zhaisuning@research.xbmail.com.cn 资金压力接近尾声，公开债务风险下行：公司25/26年偿债高峰公开债务分别为80.6/50.3亿元人民币，随后10年内仅余30亿元债务待偿还，公司尚有投资性房地产余额约189亿元可抵押融资置换债务，公开债务风险下行。 相关研究 多因素推动估值修复弹性显现：公司商业租金毛利占比望逐步提升至6成以上，商业出租业务预期稳定，估值较住宅开发业务有显著优势，同时公司债务风险逐步压低，望共同推动公司估值弹性显现。 风险提示：房地产政策调控效果不及预期，行业销售市场下行风险；经济放缓消费减弱，商业租金下滑风险；整体资金仍相对紧张财务风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5新城控股核心指标概览.............................................................................................................6一、双轮驱动业务发展股权集中经营稳定............................................................................71.1发展历程：三十载砥砺前行双轮驱动业务稳健..........................................................71.2股权高度集中经营战略高效稳定................................................................................8二、商开商管业务：盈利可观增长稳定规模行业领先..........................................................92.1全国布局完善商业规模及影响力持续扩大.................................................................92.2商业运营收入逆势增长客流量、租金价格、出租率稳步增长..................................102.3经营优势与布局策略取胜打造亲民商业地产龙头.....................................................122.3.1把握战略窗口快速完成全国化布局抢占先机...................................................122.3.2双轮驱动与下沉策略下规模与盈利均有所得...................................................132.3.3规模快速扩张之下秉持不复制理念持续提升产品品质.....................................152.3.4商管能力出众轻资产发力推动规模扩张...........................................................16三、住宅开发业务：销售价格企稳回升业绩拖累望减弱....................................................163.1拿地：行业下行期暂停拿地降低风险敞口...............................................................163.2销售：保量转向保质销售价格及权益比例提升........................................................173.3展望：低能级城市望展韧性住开业务对业绩拖累望持续减弱..................................193.3.1低线城市销售展韧性24年较二线城市表现不落后...........................................193.3.2需求侧展现刚性供给侧抛压放缓.....................................................................203.3.3城中村改造及收储仍值得期待...........................................................................21四、盈利能力望触底回升债务压力.....................................................................................224.1高毛利业务占比稳步提升归母净利润同比回正........................................................224.2负债规模压降结构改善资金压力降低.......................................................................25五、盈利预测与估值............................................................................................................285.1盈利预测....................................................................................................................285.2估值...........................................................................................................................29 图表目录 图1：新城控股核心指标概览图...............................................................................................6 图2：新城控股发展历程..........................................................................................................7图3：公司五大业务板块..........................................................................................................8图4：2024年新城控股股权结构.............................................................................................8图5：2024年吾悦广场全国布局分布......................................................................................9图6：吾悦广场布局开业情况................................................................................................10图7：吾悦广场总开业面积....................................................................................................10图8：2024年头部商业地产公司开业面积.............................................................................10图9：2024年头部商业地产公司租金收入及出租率..............................................................10图10：公司商业运营收入及同比增速...................................................................................11图11：公司客流量及同比增速.............................................................................