首次覆盖报告：饮品泡面龙头，穿越周期高分红

投资建议：公司长期维持高水平股东回报，长期维持百分百或超额分红，目前股价对应股息率6%。公司百亿大单品多品类布局，龙头地位品牌定价能力强。新消费趋势带动行业扩容，方便面稳增长饮料多元化驱动。我们预计公司2024/25/26年EPS 0.61/0.65/0.70元。目前股价对应2024年PE 14X。首次覆盖，给予“增持”评级。 方便面及饮料达800亿规模，长期维持高水平股东回报。康师傅控股有限公司始于魏氏家族顶新油厂，1992年开始生产方便面，2004年收入规模破百亿，2012年破500亿，截止2023年实现营收804.2亿，利润规模达31亿。主营业务收入主要来自方便面业务和饮料业务，分别占四成和六成。毛利率长期在30%上下波动，净利率在2%-7%之间波动，主要受原材料价格周期和景气周期的影响。ROE持续提升领先同业公司，2023年达22%。 2017年以来公司维持百分百分红或超额分红，对应股息率5-8%之间。我们认为2024-2026年公司仍将保持较高的股东回报水平。 打造百亿大单品多品类布局，龙头地位品牌定价能力强。过去二十年打造了百亿大单品经典红烧牛肉面、冰红茶，同时饮料业务多品类布局包括碳酸、茶、果汁和水四个板块。数十年深耕渠道建设，网点数预计达400万个，市场份额遥遥领先，方便面市占率长期保持在45%左右，RTD有糖茶饮市场市占率长期保持在50%左右，近十年长期位列行业第一。2018年以来，五年内分产品分别提价六次，侧面印证其优异的品牌定价能力；营销费投入逐年增加，费效比提升，费用率在20%上下波动。 新消费趋势带动行业扩容，方便面稳增长饮料多元化驱动。我们预计2024-25E方便面业务收入CAGR低单位数，饮品业务收入CAGR中单位数左右。核心驱动：1）短途旅游增加趋势带动饮料市场扩容；2）方便面成为餐饮、外卖的高性比替代；3）饮料产品创新及多元化趋势驱动增长；4）大部分产品5元或以下，低客单价使得未来仍有提价及结构升级空间。 风险提示：原材料价格波动，竞争加剧。 财务摘要（百万人民币）营业收入 (+/-)%毛利润净利润(+/-)%PE PB 1.投资建议 基于公司所处赛道方便面及饮品需求刚性，其龙头地位品牌定价能力强，我们认为公司具有穿越周期的属性。公司未来增长驱动：1）在旅游出行增加、餐饮外卖平替等新消费趋势下，行业处于扩容状态，2）方便面性价比定位带来稳健增长、饮料多元化创新驱动。我们预计公司营收CAGR（2024E-26E）4%。 公司大部分原材料成本处于低位，部分上涨原材料幅度可控，基于景气改善、产能利用率提升、成本集约，我们认为2024-26E毛利率或稳中有升。在向上的景气环境下，整体竞争温和，其龙头地位稳定，预计销售费用率微幅波动。我们预计净利润CAGR（2024E-26E）8%。 公司2017年以来实施百分百分红或超额分红，目前股价对应股息率6%。我们认为公司长期维持高水平股东回报。我们预计公司2024/25/26年EPS 0.61/0.65/0.70元。目前股价对应2024年PE 14X。首次覆盖，给予“增持”评级。催化：潜在提价、高温天气。 2.公司概况：民族品牌，超额分红 2.1.发展历程：百亿单品，国民品牌 康师傅控股有限公司主要在中国从事生产和销售方便面及饮品。集团于1992年开始生产方便面，并自1996年起扩大业务至方便食品及饮品。截至2023年12月31日，集团共拥有348个营业所及303个仓库以服务76875家经销商及217087家直营零售商。公司于1996年2月在香港联合交易所有限公司上市。截止2023年12月31日，公司市值达536亿港币。 回顾康师傅；的发展历程，大致可以分为5个阶段。初创期（1958-1992年）：1958年，魏和德在中国台湾彰化县创立公司前身鼎新油厂,从事油脂炼制工业。1988年，魏和德之子魏应行进入大陆考察。1992年8月21日，康师傅红烧牛肉面正式问世。快速成长期（1993年-2009年）：1996年2月在香港联合交易所有限公司上市，此时国内已建立一百多条生产线。同年，扩大业务至方便面及饮品。1998年康师傅软包装饮料——“掌中包”上市。2004年，收入规模突破100亿元。2009年收入规模破300亿元，实现营收CAGR（2004-2009）24%。并购扩张期（2009年-2013年）：2011年，收购百事可乐，同年荣获Superbrands“2011中国消费者最喜爱的50个品牌”奖项。 2012年，收入规模突破500亿，实现CAGR（2009-2012）18%。发展瓶颈期（2013-2017年）：2013年-2017年外卖行业发展迅速，康师傅收入受到一定侵蚀。同时消费升级加快了产业竞争，公司发展进入瓶颈，收入规模累计下滑约86亿。二次扩张期（2017-至今）：2017年后，公司再次扩张，2018年，康师傅加入新华社民族品牌工程。2024年，康师傅在《Brand Finance 2024年中国品牌价值500强》位列第143位。截至2023年，收入规模达804.2亿，利润规模达31亿。 图1：康师傅发展历程 2.2.公司管理：家族经营，现代管理 公司股权结构稳定，魏式家族主导经营。公司创始人、实际控制人及董事长魏应州先生通过顶新（开曼岛）控股有限公司间接持有康师傅33.42%的股份，三洋食品株式会社持有33.42%股份不参与经营，双方合作二十余年，股权结构稳定。魏氏家族主导经营，深耕行业多年，拥有实际控制权。管理层行业经验丰富。顶新集团为魏氏四兄弟共同创立的家族企业，而日本三洋食品在1999年注资入股顶益（康师傅前身）以帮助顶新集团解决财务危机。 魏氏兄弟分工管理顶新集团，魏应州于2019年将康师傅董事长委任于长子魏宏名，三子魏宏丞亦进入董事会担任执行董事。公司高管多数在行业内沉浸数十年，拥有丰富的管理经验和亮眼的履历背景。 图2：公司股权结构稳定 表1：公司核心团队经验丰富 2.3.财务分析：薄利多销，超额分红 营收规模二十年翻8倍突破800亿，饮料是未来核心增长驱动。公司2004-2024年过去二十年营业收入规模翻了8倍，从100亿到突破800亿，主营业务收入主要方便面业务和饮料业务，其中方便面业务收入约占总收入四成，饮料业务收入约占六成。方便面业务，2013年-2023年营业收入由264.1亿增长至287.9亿，复合增长率为1.59%，2020年因疫情居家场景当年实现了16%的增长，2021-23年复合增速持平上下。饮料方面，2013年-2023年营业收入由382.1亿增长至509.4亿，茶饮是饮料业务中收入规模最大的产品，同时伴随着消费者对高性价比和健康饮品的追求，以及疫情后出行人数的增加，最近三年2020年-2023年，饮料业务收入复合增长率9.37%。 2013年-2016年，康师傅方便面连续三年出现营收下滑，主因2014年，以美团、饿了么为代表的外卖行业的兴起直接冲击了方便面市场，外卖补贴大战让消费者仅花费几元钱就可吃上一顿大餐。为应对外卖带来的收入侵蚀，康师傅方便面开始发展中高端品牌，从围绕原有包装进行升级到推出“汤大师”等面向学生、白领、中高收入群体的新产品，其单价5元至20元不等。 2017年后，方便面收入逐渐回升，并在2020年新冠疫情后迎来高峰295.1亿元，2021-2023年复合增速则在持平上下。总体来看，康师傅整体营业收入稳中求进。未来，我们认为饮料多元化、健康化趋势以及短途旅行出行趋势的带动，将成为康师傅的主要业绩增长动力，而方便面业务刚需属性则是公司收入规模保持的基石。 图3：截止2023年营业收入突破800亿元 图4：方便面业务占四成，饮料业务占六成 图5：饮品2020年后复合高单位数增长 图6：方便面业务2021-23年维持近300亿元左右规模 薄利多销利润率单位数区间波动，成本是主要影响因素。2013年-2023年十年间，公司毛利率整体在30-33%区间，饮料业务毛利率在30-35%、方便面业务毛利率在25-30%左右波动。康师傅方便面原材料成本包括包材、面粉、棕榈油；饮品原材料成本包括聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）、白糖、包材。 2018年-2020年饮品毛利率上升明显，由31.26%升至35.94%，主要原因是PET包装和白糖在经历周期性高峰后迎来价格低位，PET价格指数下降近4000点，白糖经销价也由6800元/吨跌至4400元/吨，价格下降64.7%。 2020年后毛利率普遍呈下降趋势，公司毛利率从31.9%降至29.1%，棕榈油、白糖、PET有小幅上涨，同时受新冠疫情带来的停工、人员流动限制等影响，公司产能利用率降低。近两年随着产能利用率的提升、原材料价格的下降以及销售折扣的减少，2023年毛利率回升至30.4%。净利率同时会受到竞争及营销投放加大的影响。2020年后，原材料价格影响毛利率下降从而造成净利润下降，公司同时加大了营销投入，营销费规模由2020年的142亿上升至2022年的168亿，上涨幅度为32.4%，利润率则由高点6%下滑至3%。我们认为，2024年毛利率受益于成本优势上升，而高景气和温和竞争使得销售费用率趋于稳定，净利润有进一步提升的空间。 图7：公司毛利率长期稳定在30%左右 图8：净利率波动受毛利率和营销成本影响 图9：方便面原材料包括包材、面粉、棕榈油 图10：饮料原材料成本包括PET、白糖、包材 图11：棕榈油价格有所波动 图12：面粉价格呈上升趋势 图13：PET包装价格波动较大 图14：白糖价格呈上升趋势 ROE显著高于同业达22%，维持百分百或超额分红策略。2013年-2023年，康师傅ROE从14%增至22%，远高于同行，主要原因：1）净利率提升驱动，2013-16年，净利润从2.8%提升至5.8%，拉动了ROE的提升。2）财务杠杆增加带动，2014年后，康师傅资产负债率从55.1%最高生至71.23%，负债规模扩大使得权益乘数提升。从负债结构来看，有息负债占比七成，无息负债占比三成，康师傅采取了更为激进的财务杠杆政策，权益乘数从2.25提升至3.09，因此ROE远高于同业并于2023年达到22%。2018年以来，公司持续实施百分百或超额分红，股息率长期维持在5%-8%区间，我们预计百分百分红策略可持续，公司具有较高的长期投资回报率。 图15：公司净资产收益率（摊薄）高于同业 图16：杜邦分析拆解 图17：康师傅净利率对其ROE的贡献逐渐变小 图18：权益乘数是康师傅ROE较高的主要原因 图19：康师傅采取更为激进的财务杠杆政策 图20：康师傅有息负债占七成，无息负债占三成 图21：股息率总体有上升趋势 图22：康师傅有持续分红 3.竞争优势：龙头优势，定价力强 3.1.优势一：渠道深耕，行业龙头地位 市场份额遥遥领先，且远高于最大竞争对手。从收入规模上看，康师傅方便面收入规模连续十年超过统一三倍有余，饮品收入规模基本为统一两倍。康师傅统筹线上与线下渠道，早年“再来一瓶”的促销活动累计赠饮超15万瓶，极高的中奖率增加了消费者的购买热情。数字化时代下，康师傅以扫描盖码的形式升级了“再来一瓶”活动，中奖者需到终端门店进行核销。如今，康师傅终端门店超400万个，产品覆盖率远超同业品牌，领跑方便面和饮料市场。从市场占有率来看，方便面市占率长期保持在45%左右，RTD有糖茶饮市场市占率长期保持在50%左右，位列细分赛道第一。 图23：方便面收入规模超同业三倍 图24：饮品收入规模超同业两倍 图25：方便面市占率（按销量）长期保持45%左右 图26：茶饮（含奶茶）市占率（按销量）50%左右 图27：同业零售终端数为行业领先水平 3.2.优势二：营销塑造，品牌定价力强 康师傅产品系列多样，种类丰富。方便面业务可以分为经典系列、汤大师系列、速达面馆系列、劲爽好滋味系列、大食袋系列、爱吃素系列、干面荟系列，共七个系列多达四十余种产品。与同业相比，康师傅方便