首次覆盖报告：亚太区飞机经营租赁龙头，穿越周期、行稳致远

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 中银航空租赁 02588.HK 亚太区飞机经营租赁龙头，穿越周期、行稳致远 ——中银航空租赁首次覆盖报告 核心观点 ⚫ 疫情冲击影响空前无碍长期发展前景，亚太市场率先复苏仍是中流砥柱。 1）2020新冠疫情为全球航空业带来空前影响，预计需3-5年发展才能重回正轨，但是仍然看好中长期发展前景。2）飞机经营租赁是航空业重要组成部分且重要性不断提升，未来将伴随航空产业的发展而“水涨船高”。经营租赁公司持有机队比重已超50%并不断提升。3）据波音预测，亚太地区已成为全球航空客运需求量增长速度最快的地区，已成为经营租赁公司兵家必争之地。 ⚫ 聚焦亚太市场，打造龙头核心竞争力，平稳穿越行业周期起伏。1）公司享有中国银行的信用支持与背书，且享有更高的信用评级，平均债务成本常年居于2-3%；2）公司保持了独立于国有体制的薪酬体系，采取了市场化的、对管理层有激励作用的薪酬制度，为公司的高效经营提供了制度保障；3）公司机龄3.5年显著低于可比公司，机队价值波动率与减值风险较低；4）公司订单剩余租期8.5年，有利于公司未来现金流的稳定性与确定性，业绩确定性更高；5）公司近年来平均ROE超过15%，明显高于可比公司，疫情冲击下公司ROE抗压性更强；6）公司净租赁收益率8.2%-8.6%，高且稳定；7）作为聚焦亚太的龙头，公司将充分享受亚太市场成长红利。 ⚫ 行业即将面临大规模洗牌，公司有望充分受益。 1）自疫情发生之后，飞机买卖与租赁订单取消的事件层出不穷，随着全球航空业萧条的局面的持续，更多飞机租赁公司的生存将难以为继，这势必会带来新一轮大规模的行业破产与整合浪潮，集中度或加速提升。2）公司把持稳健经营战略与卓越的机队管理能力，拥有“低机龄+长租期”的经营结构，叠加集团公司提供的坚实后盾，公司具备经受疫情考验的充足底气，并有望受益于亚太地区的率先复苏。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预测公司2020-2022年EPS分别为1.02/1.17/1.37美元，采用历史估值法，公司上市以来历史PE估值中枢为8.60x，作为2021年目标估值，对应目标价78.19港元/股（1美元=7.75港元）。首次覆盖，给予公司增持评级。 风险提示 ⚫ 飞机交付情况不及预期，疫情对航空运输业影响超出预期； ⚫ 净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（港元，收盘日2020/12/1） 70.15 目标价格（港元） 78.19 52周最高价/最低价（港元） 76.49/33.55 总股本/流通H股（亿股） 6.94/6.94 H股市值（亿港元） 480 国家/地区 中国香港 行业 金融租赁 报告发布日期 2020年12月02日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.32 43.99 20.78 -1.27 相对表现 1.74 34.72 17.16 -1.25 恒生指数 -0.42 9.27 3.62 -0.02 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 -60%-40%-20%0%20%19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11中银航空租赁恒生指数公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万美元） 1,726 1,976 2,081 2,309 2,558 同比增长 23.19% 14.51% 5.33% 10.96% 10.75% 营业利润（百万美元） 685 775 774 895 1,043 同比增长 24.33% 13.10% -0.16% 15.64% 16.59% 归母净利润（百万美元） 620 702 707 814 949 同比增长 5.76% 13.18% 0.73% 15.10% 16.59% 每股收益（美元） 0.89 1.01 1.02 1.17 1.37 营业利润率 39.71% 39.22% 37.18% 38.75% 40.79% 净利率 35.96% 35.54% 33.99% 35.26% 37.12% 净资产收益率 15.48% 16.00% 14.88% 15.68% 16.16% 市盈率（倍） 10.12 8.95 8.88 7.72 6.62 市净率（倍） 1.50 1.37 1.27 1.15 1.00 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中银航空租赁首次报告 —— 亚太区飞机经营租赁龙头，穿越周期、行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 背靠中国银行，稳居全球飞机租赁头部阵营 ............................................. 6 1.1. 积极扩大机构规模和机队数量，助力业绩持续增长 ................................................ 6 1.2. “银行系”背景显著，融资优势明显 .......................................................................... 6 1.3. 卓越的治理层和管理团队为业绩增长保驾护航 ....................................................... 7 1.3.1. 董事会背景多元化、专业化提升公司决策的科学性与前瞻性 7 1.3.2. 专业的国际化管理团队助力公司高效运行 9 1.4. 业务聚焦：飞机租赁主导，辅之以飞机出售 ........................................................ 10 1.4.1. 飞机经营租赁业务一直占据核心地位，飞机出售占比波动较大 10 1.4.2. 飞机折旧与财务费用构成公司主要的营业成本 11 2. 疫情影响空前无碍长期发展前景，亚太市场率先复苏仍是中流砥柱 .... 11 2.1. 疫情冲击影响预计持续3-5年，长期向好趋势不变 .............................................. 11 2.1.1. 全球航运短期受疫情冲击明显，仍看好中长期发展 11 2.1.2. 航空客运增速换挡，即将开启进入新一轮的发展周期 12 2.1.3. 新冠肺炎疫情对航空运输业冲击严重，预计3-5年完全恢复 14 2.2. 飞机经营租赁是航空产业链关键一环，重要性不断提升 ...................................... 15 2.2.1. 飞机经营租赁是全球航空运输产业链不可或缺的一环 15 2.2.2. 经营租赁与融资租赁各有千秋，相辅相成 16 2.2.3. 经营租赁公司持有飞机占比持续增长，经营性租赁重要性不断提升 17 2.3. 受益于亚太地区航运的高速发展，亚太市场成为租赁公司的重要战场 ................. 17 2.3.1. 亚太地区客运需求增速领先，南亚、东南亚与中国增速最高 17 2.3.2. 全球现役机队数量亚太地区占比最高，该比例将继续增长 18 2.3.3. 中长期来看，亚太地区将成为飞机租赁公司兵家必争之地 19 3. 亚太区飞机经营租赁龙头，穿越周期、行稳致远 ................................ 19 3.1. 受益于高信用评级与大股东支持，公司融资成本低于同行 ................................... 19 3.2. 市场化薪酬制度激励团队高效经营 ....................................................................... 20 3.3. 机队优势显著：机龄短、剩余租期长、规模稳健增长 .......................................... 20 3.3.1. 低机龄降低价值波动率与减值风险，更好迎合市场需求 20 3.3.2. 机队规模持续稳定提升，助公司主营业务稳健增长 21 3.3.3. 订单剩余租期长，降低未来现金流波动风险 22 3.4. 地区分散降低经营风险，聚焦亚洲促进业绩增长 ................................................. 23 3.4.1. 地区分散化经营，降低区域性风险 23 3.4.2. 聚焦亚洲市场，充分受益于亚洲经济的率先复苏与中长期高增速 24 中银航空租赁首次报告 —— 亚太区飞机经营租赁龙头，穿越周期、行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 3.5. 供应链上下游关系紧密，议价能力强 ................................................................... 25 3.6. 卓越的机队运营管理能力，为公司穿越行业周期保驾护航 ................................... 26 4. 疫情加速集中度提升，公司望充分受益于行业的大规模洗牌 .............. 27 4.1. 疫情催生行业新一轮大洗牌，集中度或加速提升 ................................................. 27 4.2. 经受疫情考验脱颖而出，公司望充分受益于行业大洗牌 ...................................... 28 4.3. 公司ROE与净租赁收益率领先，业绩兼具成长与稳定性 .................................... 30 5. 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 33 5.1. 盈利预测：疫情冲击影响预计逐渐出清 ............................................................... 33 5.2. 投资建议 ...................................................