宏观经济点评：实物消费价格表现仍好于服务

实物消费价格表现仍好于服务 宏观研究团队 宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（联系人）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790123070017 事件：3月CPI同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；PPI同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。 农产品供给增加，带动CPI环比回落 3月CPI同比较前值上升0.6个百分点至-0.1%，环比较前值下降0.2个百分点至-0.4%。 1、农产品供给增加带动食品CPI环比下行 3月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降0.9个百分点至-1.4%。蔬菜方面，天气转暖供给增加，鲜菜CPI环比降幅扩大，往后看，进口农产品价格提升或将带动国内农产品价格。猪肉方面，需求回落，猪肉价格下降，往后看，预计需求将边际改善，进口饲料与肉类价格上涨或将带动猪肉价格回升。 2、核心CPI环比降至季节性以下，服务消费有待提振 3月CPI非食品环比较前值下降0.1个百分点至-0.2%。3月核心CPI环比较前值上升0.2个百分点至0%，在2024年12月-2025年1月连续两个月超季节性（2025年4月季节性采用2019、2021、2023-2024年环比平均值）回升后连续两个月降至季节性以下。 相关研究报告 服务消费有待提振。从结构上看，3月核心CPI环比低于季节性0.07个百分点，实物消费的8个细分项目中，除卷烟、中药、西药外其他5个项目均高于季节性，而服务消费的8个细分项目中，除交通工具使用和维修、旅游、通信服务外的其他5个项目均低于季节性，且服务CPI低于季节性均值0.43个百分点，表明核心CPI环比较低主要受服务消费价格拖累。从1-2月社零消费结构来看，同样呈现出实物消费好于服务消费特征，其中商品零售环比略超季节性，而服务零售环比则不及季节性。 《战略性看多黄金—宏观经济专题》-2025.4.10 《新建房与二手房市场出现明显分化—宏观周报》-2025.4.6 《非农就业已非当前美国市场主要矛盾—美国3月非农就业数据点评》-2025.4.5 PPI同比回落，能源、黑色价格回落，建材价格回升3月PPI同比较前值回落0.3个百分点至-2.5%，环比较前值回落0.3个百分点至 -0.4%。 能源方面，美国衰退预期升温，原油价格承压，石油链产品价格环比由正转负；供给相对稳定而需求平淡，PPI煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求不及预期，黑色环比较前值回落，美联储降息预期升温，有色环比略有回升；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。 预计4月CPI同比回升，PPI同比持平CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计4月CPI环比在0.1% 左右，同比或在0%左右，再往后，关税政策或将推高大豆、猪肉等农产品价格，在无政策支持下，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计4月PPI环比略有回升，同比持平于现值，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025年全年平均同比或在-1%--2%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 目录 1、农产品供给增加，带动CPI环比回落....................................................................................................................................31.1、农产品供给增加带动食品CPI环比下行.....................................................................................................................31.2、核心CPI环比仍在季节性以下，服务消费有待提振..................................................................................................42、PPI同比回落，能源、黑色价格回落，建材价格回升..........................................................................................................52.1、多重复合指标显示，上下游产品价格均承压..............................................................................................................52.2、能源、黑色价格回落，建材价格回升..........................................................................................................................63、后续通胀预测：4月CPI同比回升，PPI同比持平...............................................................................................................63.1、CPI预测：预计4月CPI同比有所回升......................................................................................................................63.2、PPI预测：预计4月PPI同比持平...............................................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：2025年3月CPI同比增速有所回升..................................................................................................................................3图2：2025年3月食品CPI环比降幅扩大..................................................................................................................................3图3：服务价格表现弱于实物.......................................................................................................................................................4图4：2025年3月，核心CPI环比略弱于季节性......................................................................................................................5图5：2025年3月，服务CPI环比与季节性差距较大..............................................................................................................5图6：2025年1-2月，商品零售额环比高于季节性...................................................................................................................5图7：2024年10月，服务零售额环比低于季节性.....................................................................................................................5图8：2025年3月PPI同比有所回落...........................................................................................................................................6图9：PPI重点工业品中多数产品价格回落.................................................................................................................................6图10：预计4月CPI同比回升，PPI同比持平...........................................................................................................................7图11：预计4月CPI-PPI同比剪刀差扩大..................................................................................................................................7 事件：3月CPI同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；PPI同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。 1、农产品供给增加，带动CPI环比回落 3月CPI同比较前值上升0.6个百分点至-0.1%，环比较前值下降0.2个百分点至-0.4%。 1.1、农产品供给增加带动食品CPI环比下行 3月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降0.9个百分点至-1.4%。鲜菜、猪肉环比降幅扩大，鲜果环比由正转负，蛋类环比降幅收窄。 蔬菜方面，天气转暖供给增加，3月鲜菜CPI环比较前值下降1.3个百分点至-5.1%。往后看，进口农产品价格提升或将带动国内农产品价格，4月1日-4月9日的28种重点监测蔬菜平均批发价较3月平均价格环比上升1.2%。 猪肉方面，需求回落，3月猪肉CPI环比较前值下降2.5个百分点至-4.4%。往后看，预计需求将边际改善，进口饲料与肉类价格上涨或将带动猪肉价格回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、核心CPI环比仍在季节性以下，服务消费有待提振 3月CPI非食品环比