宏观经济点评：实物价格表现好于服务

实物价格表现好于服务 宏观研究团队 宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（分析师）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790525070004 事件：7月CPI同比+0%，预期-0.1%，前值+0.1%；PPI同比-3.6%，预期-3.4%，前值-3.6%。 核心CPI环比连续四个月超季节性 7月CPI同比较前值下降0.1个百分点至0%；环比由负转正，较前值上升0.5个百分点至0.4%。 1、鲜果、肉类价格回升，食品CPI环比降幅收窄 7月CPI食品项环比降幅收窄，环比较前值上升0.2个百分点至-0.2%。蔬菜方面，供给收缩，鲜菜CPI环比涨幅扩大，往后看，随着供给收缩，蔬菜价格或将继续回升。猪肉方面，生猪供给收缩，猪肉价格有所回升，往后看，预计供给收缩或将带动猪肉价格延续回升。 2、实物消费价格表现好于服务 7月CPI非食品环比较前值上升0.5个百分点至0.5%。7月核心CPI环比较前值回升0.4个百分点至0.4%，自2025年4月以来连续四个月处于季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点，从具体分项来看，已公布的实物项中衣着、交通工具、通信工具、家用器具超季节性，其中家用器具超季节性较多。 相关研究报告 服务CPI弱于季节性。7月服务CPI环比弱于季节性0.08个百分点，但8个分项中有通信服务、邮递服务、旅游、医疗服务4个分项超季节性，我们推断未公布的分项如餐饮服务弱于季节性。 《非美地区需求或将主导未来出口走势—宏观经济点评》-2025.8.7 PPI同比持平，但结构贡献发生变化7月PPI同比持平于前值，为-3.6%；环比较前值回升0.2个百分点至-0.2%。 《7月出口或有韧性—宏观经济专题》-2025.8.4 从PPI分项贡献来看，PPI同比虽持平于前值，但结构贡献发生变化：其中输入性因素(石油化工、有色、铁矿石等)、地产链、中高端制造对PPI同比拖累有所降低，分别拖累PPI同比1.2、0.9、0.5个百分点；而煤炭、一般消费品制造对PPI同比拖累增加，分别拖累PPI同比0.5、0.4个百分点。或表明反内卷预期尚未在煤炭现货价格中体现，且下游居民日常消费端价格继续回落。 《就业市场走弱，通胀成为美联储降息关键掣肘—美国7月非农就业数据点评》-2025.8.2 后续通胀预测：8月CPI同比回落，PPI同比回升CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计8月CPI环比在0.1% 左右，同比或在-0.3%左右，主因基数效应，三季度CPI同比或为全年低点；再往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%左右。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计8月PPI同比、环比均有回升，往后看，受基数与反内卷预期带来的价格提升效果滞后影响，三季度PPI同比或回升，而回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-2%--3%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 目录 1、核心CPI环比连续四个月超季节性........................................................................................................................................31.1、鲜菜、猪肉价格回升，食品CPI环比降幅收窄.........................................................................................................31.2、实物消费价格表现好于服务消费.................................................................................................................................32、PPI同比持平，但结构贡献发生变化......................................................................................................................................42.1、多重复合指标显示，上游价格回升速度较快..............................................................................................................42.2、PPI同比持平，但结构贡献发生变化...........................................................................................................................53、后续通胀预测：8月CPI同比回落，PPI同比回升...............................................................................................................53.1、CPI预测：三季度或为CPI同比全年低点..................................................................................................................53.2、PPI预测：二季度或为PPI同比全年低点，未来或将震荡上行...............................................................................54、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：2025年7月CPI同比增速回落..........................................................................................................................................3图2：2025年7月食品CPI环比降幅收窄..................................................................................................................................3图3：服务CPI环比弱于季节性...................................................................................................................................................4图4：2025年7月，核心CPI环比略超季节性..........................................................................................................................4图5：2025年7月，服务CPI环比弱于季节性..........................................................................................................................4图6：输入性因素(石油化工、有色、铁矿石等)、地产链、中高端制造对PPI同比拖累有所降低，而煤炭、一般消费品制造对PPI同比拖累增加................................................................................................................................................................5图7：预计8月CPI同比回落、PPI同比回升.............................................................................................................................6图8：预计8月CPI-PPI同比剪刀差收窄....................................................................................................................................6 事件：7月CPI同比+0%，预期-0.1%，前值+0.1%；PPI同比-3.6%，预期-3.4%，前值-3.6%。 1、核心CPI环比连续四个月超季节性 7月CPI同比较前值下降0.1个百分点至0%；环比由负转正，较前值上升0.5个百分点至0.4%。 1.1、鲜菜、猪肉价格回升，食品CPI环比降幅收窄 7月CPI食品项环比降幅收窄，环比较前值上升0.2个百分点至-0.2%。鲜菜环比涨幅扩大，猪肉环比由负转正，蛋类环比降幅收窄，鲜果环比降幅扩大。 蔬菜方面，受阴雨天气与季节性高温影响，蔬菜供给收缩，7月鲜菜CPI环比较前值上升0.6个百分点至+1.3%。往后看，随着供给收缩，蔬菜价格或将继续回升，8月1日-8月8日的28种重点监测蔬菜平均批发价较7月平均价格环比上升3.6%。 猪肉方面，生猪供给收缩，7月猪肉CPI环比+0.9%。往后看，预计供给收缩或将带动猪肉价格回升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、实物消费价格表现好于服务消费 7月CPI非食品环比较前值上升0.5个百分点至0.5%。分项看，旅游、交通工具使用和维修、家用器具环比回升相对明显；中药、服装、鞋类环比回落幅度较大。 核心CPI环比连续四个月超季节性。7月核心CPI环比较前值回升0.4个百分点至0.4%，自2025年4月以来连续四个月处于季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点，从具体分项来看，已公布的实物项中衣着、交通工具、通信工具、家用器具超季节性，其中家用器具超季节性较多。 服务CPI环比弱于季节性。7月服务CPI环比弱于季节性0.08个百分点，但8个分项中有通信服务、邮递服务、旅游、医疗服务4个分项超季节性，我们推断未公布的分项如餐饮服务弱于季节性。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2024年1-3月季节性采用2016、2018-2019、2021年环比平均值，2024年4-12月采用2016-2019，2021、2023年环比平均值；2025年1-3月季节性采用2014、2017、2023年环比平均值，2025年4-12月季节性采用2019、202