宏观经济点评：核心CPI超季节性回升，实物价格表现好于服务

2025年01月09日 宏观研究团队 核心CPI超季节性回升，实物价格表现好于服务 宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 相关研究报告 《从1.0到2.0：特朗普施政路径及影响的不变与变—宏观经济专题》 -2025.1.8 《二手房价格止跌回稳—宏观周报》 -2025.1.5 《推进专项债管理机制优化完善—宏观经济点评》-2025.1.1 事件：12月CPI同比+0.1%，预期+0.1%，前值+0.2%；PPI同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.5%。 核心CPI超季节性回升 12月CPI同比较前值下降0.1个百分点至+0.1%，环比较前值上升0.6个百分点至0.0%。 1、供给收缩，蔬果价格环比降幅收窄 12月CPI食品项环比降幅收窄，环比较前值上升2.1个百分点至-0.6%。蔬菜方 面，气温下降供给收缩，鲜菜CPI环比降幅收窄，往后看，供给或将延续收缩，蔬菜价格或将继续回升。猪肉方面，供给相对充足，猪肉价格仍呈下降趋势，往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格或将延续回落趋势。 2、核心CPI环比10个月以来首次超季节性回升 12月CPI非食品环比较前值上升0.2个百分点至0.1%。我们将主要非食品细分 项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，价格仍存下行压力：在已公布的16个细分项目中，除交通 工具、通信工具、租赁房租项外，其他13个项目近6月中环比不弱于季节性的 次数占比较近12个月均边际降低或持平；短期看，12月核心CPI环比较前值上升0.3个百分点至0.2%，系自2024年3月以来首次超季节性（2016-2019，2021环比平均值）回升，在已公布的细分项目中，卷烟、衣着、家用器具、交通工具、通信工具、租赁房租、通信服务、旅游等环比均超季节性。 实物消费价格表现好于服务。12月服务CPI环比较前值回升0.4个百分点至 0.1%，自2024年5月以来首次超季节性，但从幅度看，实物消费端价格表现好 于服务，实物消费中共有5项超季节性，且超出幅度均高于0.1%，服务消费中仅3项超季节性，且超出幅度均低于0.1%，推测原因可能为近期消费支持政策侧重于实物消费。 PPI同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现 12月PPI同比降幅收窄，同比较前值上升0.2个百分点至-2.3%，环比由正转负， 环比较前值下降0.2个百分点至-0.1%。 能源方面，增产预期延后，石油链产品价格环比由负转正；供给稳中有升，PPI 煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求平淡，黑色、有色金属冶炼压延环比较前值下降；需求季节性回落，非金属矿物制品业环比涨幅收窄。 预计1月CPI同比回落，PPI同比回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计1月CPI环比在0.1% 左右，同比或在-0.1%左右，再往后，猪价或将弱势运行，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡运行，下修2025年全年平均同比至-1%-0%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计1月PPI环比与前值持平，同比降幅收窄，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，国内需求刺激政策或将逐步见效，预计2025年全年平均同比在-1%-0%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、核心CPI超季节性回升3 1.1、供给收缩，蔬果价格环比降幅收窄3 1.2、核心CPI环比10个月以来首次超季节性回升4 2、PPI同比降幅收窄，大宗品价格涨跌互现5 2.1、多重复合指标显示，上下游产品价格同比增速回升5 2.2、大宗品价格涨跌互现5 3、后续通胀预测：1月CPI同比回落，PPI同比回升6 3.1、CPI预测：预计1月CPI同比有所回落6 3.2、PPI预测：预计1月PPI同比有所回升6 4、风险提示7 图表目录 图1：2024年12月CPI同比增速有所下降3 图2：2024年12月食品CPI环比降幅收窄3 图3：核心CPI环比自2024年3月以来首次超季节性回升4 图4：2024年12月，核心CPI环比超季节性回升，且超出幅度较大5 图5：2024年12月，服务CPI环比略超季节性5 图6：2024年12月PPI同比降幅收窄6 图7：PPI重点工业品价格涨跌互现6 图8：预计1月CPI同比回落，PPI同比回升7 图9：预计1月CPI-PPI同比剪刀差收窄7 事件：12月CPI同比+0.1%，预期+0.1%，前值+0.2%；PPI同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.5%。 1、核心CPI超季节性回升 12月CPI同比较前值下降0.1个百分点至+0.1%，环比较前值上升0.6个百分点至0.0%。 1.1、供给收缩，蔬果价格环比降幅收窄 12月CPI食品项环比降幅收窄，环比较前值上升2.1个百分点至-0.6%。鲜菜、鲜果、猪肉环比降幅收窄，蛋类环比由负转正。 蔬菜方面，气温下降供给收缩，12月鲜菜CPI环比较前值上升10.8个百分点至 -2.4%。往后看，供给或将延续收缩，蔬菜价格或将继续回升。高频指标看，1月1 日-1月8日的28种重点监测蔬菜平均批发价较12月平均价格环比上升2.1%。 猪肉方面，供给相对充足，猪肉价格整体仍呈下降趋势，12月CPI猪肉环比较前值上升1.3个百分点至-2.1%。往后看，预计供给将逐渐增加，猪肉价格整体或将延续回落趋势。 图1：2024年12月CPI同比增速有所下降图2：2024年12月食品CPI环比降幅收窄 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） % 3 2 % % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 1015 510 5 10 0-5 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 -1-10 0 -5 -10 -15 2023-042023-082023-122024-042024-082024-12 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、核心CPI环比10个月以来首次超季节性回升 12月CPI非食品环比较前值上升0.2个百分点至0.1%。分项看，旅游、通信工具、家用器具环比回升相对明显。其中旅游项环比较前值上升5.7个百分点至0.1%，通信工具环比较前值上升1.9个百分点至3.0%。服装、鞋类、交通工具用燃料等环比回落幅度较大。 将12个月内数据可得的主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。中长期看，价格仍存下行压力：在已公布的16个细分项目中，除交通工具、通信工具、租赁房租项外，其他13个 项目近6月中环比不弱于季节性的次数占比较近12个月均边际降低或持平。短期看， 12月核心CPI环比较前值上升0.3个百分点至0.2%，系自2024年3月以来首次超季节性（2016-2019，2021环比平均值）回升，在已公布的细分项目中，卷烟、衣着、家用器具、交通工具、通信工具、租赁房租、通信服务、旅游等环比均超季节性。 当月环比-季节性环比 (%)2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 近半年边际变化 - . . -0.180.220.000.01. -0.25-1.13-0.980.20. -0.50-0.65-0.75-0.48. -0.680.021.130.18. -0.15-0.30-0.38-0.33. -. -0.23-0.18-0.13-0.23. -0.10-0.08-0.20-0.25. -0.18-0.10-0.10-0.03. . -0.05-0.03-0.05-0.18. . . - 图3：核心CPI环比自2024年3月以来首次超季节性回升 近一年环 近半年环 比不弱于 比不弱于 季节性比 季节性比 重 重 核心CPI 0.08 0.15 -0.45 0.02 -0.26 -0.15 - 0.02 -0.3 0 -0.35 -0.10 - 0.06 0.15 25% 17% 下 卷烟 0.15 0.05 0.1 0 0.08 -0.02 -0.06 0.02 -0 08 -0.04 -0.02 -0.10 0.04 50% 33% 下 酒类 -0.20 -0.73 -0. 15 0.03 -0.38 -0.78 -0.20 -0 35 -0.68 0.08 -0.55 -0.18 17% 17% 平 衣着 0.05 0.23 0.0 8 -0 06 0.01 -0.50 0.18 0.21 75% 67% 下 家用器具 0.55 0.08 -0. 30 -0 58 -0.08 -0.18 -0.60 0.13 33% 33% 平 交通工具 -0.05 0.10 -0. 60 -0 30 -0.10 -0.23 0.13 0.13 25% 33% 上 通信工具 -0.08 -0.80 0.1 0 -0 15 -0.60 0.50 1.43 2.90 58% 67% 上 中药 -0.28 -0.08 -0. 23 -0 38 -0.48 -0.30 -0.35 -0.18 0% 0% 平 西药 -0.30 -0.20 -0. 43 0.55-0.55-0.40 -0.48 -0 48 -0.35 -0.28 -0.33 -0.15 0% 0% 平 服务CPI 0.03 0.35 -0.65 0.03 -0.10 -0.13 - 0.05 -0.2 5 -0.48 -0.03 - 0.05 0.05 33% 17% 下 租赁房租 -0.03 -0.20 -0. 43 -0 38 -0.28 -0.08 0.00 0.08 17% 33% 上 家庭服务 0.18 -3.78 2.1 5 -0 20 -0.20 -0.18 -0.13 -0.03 17% 0% 下 交通工具使用和维修 -0.48 0.13 -0. 25 -0 13 -0.08 -0.08 -0.23 -0.15 8% 0% 下 通信服务 0.20 0.00 0.0 5 0.03 0.03 0.08 0.13 0. 10 0.10 0.00 -0.03 0.03 92% 83% 下 邮递服务 -0.08 -0.85 0.5 8 0.13 -0.10 0.00 0.00 -0 10 0.00 -0.05 -0.03 0.00 50% 50% 平 教育服务 -0.15 -0.15 -0. 15 -0 08 -0.98 -0.13 -0.03 -0.03 0% 0% 平 旅游 1.05 6.90 -6. 98 0.80 -0.20 -1.28 2.25 -0 68 -3.35 1.88 -2.48 0.05 50% 50% 平 医疗服务 -0.05 0.48 0.1 0 0.23 0.05 -0.08 -0.33 -0 18 -0.03 -0.28 -0.10 -0.38 33% 0% 下 居住 - 0.08 -0.08 -0.11 0.09 -0.17 0.00 - 0.16 -0.2 3 -0.34 -0.19 - 0.06 0.06 17% 17% 平 生活用品及服务 0.78 -0