宏观经济点评：核心CPI连续两月超季节性

核心CPI连续两月超季节性何宁（分析师）郭晓彬（联系人）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790123070017事件：5月CPI同比-0.1%，预期-0.2%，前值-0.1%；PPI同比-3.3%，预期-3.2%，前值-2.7%。核心CPI环比连续两月超季节性5月CPI同比持平于前值，为-0.1%，环比由正转负，较前值下降0.3个百分点至-0.2%。1、农产品供给回升，食品CPI环比由正转负5月CPI食品项环比由正转负，较前值下降0.4个百分点至-0.2%。蔬菜方面，供给回升，鲜菜CPI环比降幅扩大，往后看，随着降雨量增加，蔬菜价格或将有所回升。猪肉方面，生猪降重加速出栏，猪肉价格延续回落，往后看，预计供给收缩或将带动猪肉价格回升。2、核心CPI环比延续超季节性5月CPI非食品环比较前值下降0.3个百分点至-0.2%。5月核心CPI环比较前值下降0.2个百分点至0%，自2025年4月以来连续两个月处于季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点，从具体分项来看，已公布的实物项中仅家用器具、交通工具略超季节性，核心CPI超季节性的拉动因素或来自于服务及其他项目。旅游、医疗服务带动服务CPI超季节性。5月服务CPI环比超季节性0.03个百分点，其中旅游、医疗服务价格环比明显超季节性。此外，其他用品及服务项超季节性0.48个百分点，或指向5月贵金属饰品的价格上升仍是核心CPI回升的重要原因，但较4月支撑作用明显降低，表明从边际上看，核心消费价格有所回暖。PPI同比回落，能源、黑色价格延续回落5月PPI同比较前值回落0.6个百分点至-3.3%，环比持平于前值，为-0.4%。能源方面，供给边际宽松，原油价格承压，石油链产品价格环比仍为负；需求偏弱，PPI煤炭开采和洗选业环比仍为负。金属方面，需求不及预期，黑色价格环比较前值回落，美联储降息预期反复，有色价格震荡运行；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。预计6月CPI、PPI同比均回升CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计6月CPI环比在-0.1%左右，同比或在0%左右，再往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计6月PPI同比、环比均有回升，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025年全年平均同比或在-1%--2%区间。风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 1/9宏观经济点评 目录1、核心CPI环比连续两月超季节性............................................................................................................................................31.1、农产品供给回升，食品CPI环比由正转负.................................................................................................................31.2、核心CPI环比延续略超季节性.....................................................................................................................................42、PPI同比回落，能源、黑色价格延续回落..............................................................................................................................52.1、多重复合指标显示，下游产品价格表现好于上游......................................................................................................52.2、能源、黑色价格延续回落，有色价格韧性强..............................................................................................................53、后续通胀预测：6月CPI、PPI同比均回升............................................................................................................................63.1、CPI预测：预计6月CPI同比回升..............................................................................................................................63.2、PPI预测：预计6月PPI同比回升...............................................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................7图表目录图1：2025年5月CPI同比增速持平于前值..............................................................................................................................3图2：2025年5月食品CPI环比由正转负..................................................................................................................................3图3：核心CPI环比回升动能或来源于其他用品及服务中的贵金属饰品................................................................................4图4：2025年5月，核心CPI环比略超季节性..........................................................................................................................5图5：2025年5月，服务CPI环比略超季节性..........................................................................................................................5图6：2025年5月PPI同比有所回落...........................................................................................................................................6图7：能源、黑色价格延续回落，有色价格韧性强....................................................................................................................6图8：预计6月CPI、PPI同比均回升.........................................................................................................................................6图9：预计6月CPI-PPI同比剪刀差收窄....................................................................................................................................6 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/9 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/9事件：5月CPI同比-0.1%，预期-0.2%，前值-0.1%；PPI同比-3.3%，预期-3.2%，前值-2.7%。1、核心CPI环比连续两月超季节性5月CPI同比持平于前值，为-0.1%，环比由正转负，较前值下降0.3个百分点至-0.2%。1.1、农产品供给回升，食品CPI环比由正转负5月CPI食品项环比由正转负，较前值下降0.4个百分点至-0.2%。鲜菜环比跌幅扩大，猪肉、蛋类环比跌幅收窄，鲜果环比涨幅扩大。蔬菜方面，蔬菜供给回升，5月鲜菜CPI环比较前值下降4.1个百分点至-5.9%。往后看，随着降雨量增加，蔬菜价格或将有所回升，6月1日-6月7日的28种重点监测蔬菜平均批发价较5月平均价格环比上升1.0%。猪肉方面，生猪降重加速出栏，5月猪肉CPI环比-0.7%。往后看，预计供给收缩或将带动猪肉价格回升。图1：2025年5月CPI同比增速持平于前值图2：2025年5月食品CPI环比由正转负数据来源：Wind、开源证券研究所-10-5052024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比（右轴）-15-10-5051015202022-112023-04 2023-09 2024-02 2024-07 2024-12 2025-05CPI:食品:环比CPI:食品烟酒:鲜菜:环比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比% 数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1.2、核心CPI环比延续超季节性5月CPI非食品环比较前值下降0.3个百分点至-0.2%。分项看，衣着、通信工具环比回升相对明显；旅游、交通工具用燃料、家用器具环比回落幅度较大。核心CPI环比回升动能或主要来自于服务及其他项目。5月核心CPI环比较前值下降0.2个百分点至0%，自2025年4月以来连续两个月处于季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点，从具体分项来看，已公布的实物项中仅家用器具、交通工具略超季节性，核心CPI超季节性的拉动因素或来自于服务及其他项目。旅游、医疗服务带动服务CPI超季节性。5月服务CPI环比超季节性0.03个百分点，其中旅游、医疗服务价格环比明显超季节性。此外，其他用品及服务项超季节