固定收益点评：“关税交易”反转了吗？

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 4月9日，在备受全球关注的关税事件中，特朗普宣布暂停对其他国家的加征关税，为期90天，暂停期间保留10%的基准关税，同时宣布将对中国征收的关税提高到125%。消息落地后，美股纳斯达克随即大涨，与此同时，自今日（4/10）12时01分起，我国对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征84％关税，单日A/H股宽基指数纷纷收涨。那么，这是否意味着“关税交易”发生反转，对此我们有以下看法： 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 对于欧洲、加拿大等经济体来说，可能不光要警惕在地缘政治上的“背刺”，也要谨防美方在贸易、建厂问题上的反复无常。无论是乌克兰问题，还是重建欧洲防务体系，似乎都证实了大家的一个观点：欧洲、加拿大等经济体与美国“做生意”并不是因为有利可图，而是基于某种信任。 1.《关税风暴的转机：A股破晓》，2025.4.7 2.《基金配长缩量流动性与机构行为跟踪40-》，2025.4.7 在2025年，美国成为了国际贸易秩序的破坏者，而中国似乎成为旧国际贸易秩序的支持者。若生活在相对健全的成长环境且具备一定理性认知，可能很难理解，特朗普+临时拼凑的内阁班底是如何在几个月内通过一系列超预期操作“掀翻”了全世界。 3.《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》，2025.4.6 4.《4月“择机”，真实的“谎言”》，2025.4.1 尽管市场中很多人在7年前就经历过特朗普1.0贸易摩擦的“威力”，但也并未预期到本轮关税摩擦的“戏剧性”，不过在特朗普个人的反复操作下，对全世界加征的基础关税又暂时性地回到了此前市场所预期的10%左右。市场部分观点可能过度相信了政策和外交事务的理性成分，而忽略了特朗普本人即便是作为总统也会在决策中具有的非理性成分。 5.《存单利率下行，基金入场增配流动 性 与 机 构 行 为 跟 踪39-》，2025.3.30 我们认为，如何看待其他经济体对特朗普本轮的加征关税行为的反应，不能仅从商业谈判角度来思考。对于美国而言，外交事务似乎是特朗普日程表中排名第一的主要任务，也是美国体制中总统授权相对较大的板块，其中政府效率部的其他工作在其内部可能受到司法或工会的制约，目前已经阶段性“偃旗息鼓”。 尽管外交事务在美国内部司法制约较多，但和各国的交往却是具有长期积累的领域，关于贸易问题更是长期磋商的话题。忽略各国政治背景和历史渊源，只进行商业谈判并不一定是合理策略。正如我们前文强调的，欧洲、加拿大等经济体与美国“做生意”并不是因为有利可图，而是基于某种信任。欧盟之所以建立，最初的目的是为了消除关税、消除贸易壁垒。而特朗普如此增加关税，可以说在冲击欧盟等经济体的“建国理念”。站在世界贸易视角，关税可能比现存的不公平竞争现象带来的影响更为负面。 另一方面，市场也可能过度高估特朗普“语言转为行为”的能力，也过度低估了美国社会的“稳健性”。对于美国来说，历史上有过存在争议的总统，也有过存在争议的宪法修正案，但美国资本市场仍旧是全球制度基础健全程度前列的市场。我们在之前的报告《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》中曾指出，特朗普本人并非对股市没有概念，资本市场波动亦有可能影响其决策判断，例如2018年后半程，美股定价贸易摩擦，同年12月末纳斯达克指数区间累计跌幅达20%后，中美贸易摩擦阶段性缓和。此次，特朗普暂停关税事件的反转也在一定程度上说明，养老金的大幅下跌会重创特朗普支持者养老金的净值，进而影响其决策的持续性。除了对 特朗普实际行动落地能力的高估外，其政府效率部的工作也困难重重，说到做到的难度较高。 同时，在特朗普临时搭建的内阁之中，对于关税等关键问题也有较大的分歧。例如，根据财联社报道，贝森特并非关税政策的主要推动者，所谓的对等关税主要由特朗普核心圈子中一小部分人制定。 那么，增加关税会MAGA吗？我们认为，美国想要实现制造业回流，更合适的策略不是提升自己的产品价格，而是应该降低中间产品的价格。例如，若美国对中间产品增加关税，那么汽车零部件在美国和墨西哥之间来回运送，就会较高提升产品价格。共和党最初的理念是自由市场和更少的市场监管，但面对如此复杂的加征关税，关税摩擦的终点可能会走向利维坦般的“官僚主义”，这又与当前政府效率部的“小政府改革”背道而驰。 这也凸显了特朗普本身的困境，但这或许对美国自己和全球资本市场不是坏事。特朗普所面对的现实是，存在分歧的内阁和执行力不佳的官僚机构，他的策略执行本身就有难度。另外，他希望从盟友中获得关税摩擦的支持，但实际上他们之间又存在难以相互理解的问题。 回到我们的A股市场和债券市场，答案已经呼之欲出： 我们常高估历史事件的短期影响并低估其长期影响，比如对全球贸易的信用体系，和多国产业结构影响的评估。但对于资产价格和背后的投资人预期来说，我们认为在某些方面可能存在过度反应。政策端来看，传统且单向的货币宽松或许并非是国内政策的唯一或必选项，债市可能低估了多种政策同步出台，以及非常规非线性节奏出台政策的情景，比如消费政策、跨国关税同盟政策等等，这种情况下对于利率的影响可能是“混合的”。据此，我们仍然维持前期“风景这边独好”、“科技牛和债牛不易共存”，“以我为主”的观点：权益有赔率、债券需谨慎。 风险提示：关税政策超预期变化；货币政策超预期收紧；市场流动性出现超预期波动 图表目录 图1：美股主要指数日度涨跌幅（%）............................................................................4图2：2025/4/9全球主要资产涨跌情况（BP，%）........................................................4 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所注：美债和我国国债涨跌幅为左轴（单位：BP） 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。