固定收益研究*动态点评：中美利差收窄对债市的指引失效了吗？

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年02月28日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<个券引发转债市场调整，三手准备>> 2022-02-15 <<货币政策充足精准靠前发力，国债收益率年内或将陡峭化>> 2022-02-14 <<稳住宏观经济大局>> 2021-12-11 中美利差收窄对债市的指引失效了吗？ ——固定收益研究*动态点评  2022年开始美债收益率大幅上行导致中美利差收窄，接近80-100BP舒适区间下限。2022年以来，中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率利差从年初的112.5B0下降到80.5BP。尽管利差收窄，但中国债市不仅走出了较好的行情，而且人民币汇率也出现了持续升值。  自疫情以来，中美利差经历了扩大——收窄——横盘震荡——收窄。中美10年期国债收益率最大值在249BP，之后随着美债收益率上行，中美利差有所上升。2021年11月美联储议息会议释放量宽缩减和加息信号，美债收益率再次大幅上行带动中美利差收窄到当前的80BP左右。2022年以来宽信用预期，加上1月份金融数据超预期改善，多项房地产调控的调整，导致2月以来利率债收益率有所上行。随着俄罗斯和乌克兰的地缘冲突白热化，对风险偏好有所压制，中国10年期国债收益率2月22日以来均处于2.8%以下。虽然中国受俄乌冲突的影响较小，但不确定性依然较大。  地缘政治冲突加大避险资产需求，中国国债收益率小幅下行。由于2021年以来中国和美国货币政策错位，美联储货币政策收紧而中国货币政策稳健宽松，2021年四季度以来美债收益率上行幅度大于中国10年期国债收益率。自2月24日俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲击以来，全球避险情绪急剧升温。除了贵金属价格大幅上行，全球主要国家国债收益率也有所下行。  人民币兑美元继续升值，年内欧洲货币或将贬值。截至2月28日，美元指数上升到96.96，年初以来上涨1.02%。CFETS人民币汇率指数年初以来升值1.68%，超过美元指数上涨幅度。年初以来美元兑人民币中间价贬值0.98%。由于俄罗斯和乌克兰冲突，以及难民或加大疫情扩散，预计2022年欧洲经济复苏或将放缓，欧元和英镑等欧洲货币兑人民币汇率将出现贬值。中国局势稳定，中国债券较其它资产更具吸引力。  汇率升水钝化了利差收窄对利率债的影响。中美利差收窄，主因美债上升的幅度大于中国国债。若人民币升水的幅度大于中国国债价格相对于美国国债价格下跌的幅度，那么增持中国国债仍然是可以增厚收益的。中美利差收窄仍然可以作为债市的指引。维持2022年中国10年期国债2.7%-3.3%的区间判断。当前尽管房地产调控边际改善，市场对宽信用超预期落地的担忧加大。但是地产销售和投资好转需要时间，尽管1月份信贷数量超预期，但结构而言人民币贷款和全社会存款增加同时存在，表明实体经济融资需求还不强劲。下半年经济好转程度或好于上半年，整体上年内国债收益率可能变得陡峭，债券凸型特征或更明显。  风险提示：美联储政策意外收紧；政治风险；恶劣气候；信用违约风险 核心观点 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 专题报告 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 中美利差大幅收窄，接近80-100BP舒适区间下限 2022年开始美债收益率大幅上行导致中美利差收窄。2022年以来，中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率利差从年初（1月4日）的112.5B0下降到80.5BP（2月25日）。尽管利差收窄，但中国债市不仅走出了较好的行情，而且人民币汇率也出现了持续升值。 自疫情以来，中美利差经历了扩大——收窄——横盘震荡——收窄。中美10年期国债收益率最大值在249BP（2020年10月15日），之后随着美债收益率上行，中美利差有所上升。2021年11月美联储议息会议释放量宽缩减和加息信号，美债收益率再次大幅上行带动中美利差收窄到当前的80BP左右。 当前中美利差的波动较大程度受制于美债收益率的变动，整体上中国10年期国债收益率变动相对较小。2020年第一季度中国央行经历降准和降息之后，10年期中国国债收益率大幅下行突破2%。2021年中旬央行超预期全面降准，国债收益率再次下行。2022年以来宽信用预期，加上1月份金融数据超预期改善，多项房地产调控的调整，导致2月以来利率债收益率有所上行。随着俄罗斯和乌克兰的地缘冲突白热化，对风险偏好有所压制，中国10年期国债收益率2月22日以来均处于2.8%以下。虽然中国受俄乌冲突的影响较小，但不确定性依然较大。 图1：中美十年期国债收益率利差收窄（%；BP） 资料来源：WIND，长城证券研究院 2. 避险情绪升温全球主权债收益率下行 地缘政治冲突加大避险资产需求，中国国债收益率小幅下行。由于2021年以来中国和美国货币政策错位，美联储货币政策收紧而中国货币政策稳健宽松，2021年四季度以来美债收益率上行幅度大于中国10年期国债收益率，方向上都是收益率上行。 自2月24日俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲击以来，全球避险情绪急剧升温。除了贵金属价格大幅上行，全球主要国家国债收益率也有所下行。2月下旬以来，10年期美债收益率下行到2%以下，中国10年期国债收益率也处于2.8%以下的水平。 dViXmUcUbWkWkVbWnUaQcM9PtRnNtRnPeRoOsRfQrRnM7NrQtQMYoMsMNZmQrQ 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2：俄乌战争以来中美国债收益率因避险而下行（%；BP） 资料来源：WIND，长城证券研究院 3.美元升值幅度不及人民币，为人民币债券增厚收益 人民币兑美元继续升值，年内欧洲货币或将贬值。截至2月28日，美元指数上升到96.96，年初以来上涨1.02%。CFETS人民币汇率指数年初以来升值1.68%，超过美元指数上涨幅度。年初以来美元兑人民币中间价贬值0.98%。由于俄罗斯和乌克兰冲突，以及难民或加大疫情扩散，预计2022年欧洲经济复苏或将放缓，欧元和英镑等欧洲货币兑人民币汇率将出现贬值。预计一季度人民币兑美元整体上小幅升值。 图3：美国GDP总额及增速（十亿美元；%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 4. 中国货币政策友好对债市形成支撑 中美10年期国债利差甚至不在舒适区间，这并不是决定中国债市走势的关键因素。尽管目前中美利差处于所谓的80-100个基点的“舒适区间”的下限，不排除年内向下突破下限，但这并不对中国10年期国债收益率构成关键制约。中国10年期国债收益率取决于 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 本国经济，尤其是宽信用落地的程度和效果。另一方面中国政策兑资本市场友好，海外政策因通胀高企被迫收紧。中国局势稳定，中国债券较其它资产更具吸引力。 5. 汇率升水钝化了利差收窄对利率债的影响 中美利差与人民币兑美元走势基本一致。中美利差收窄，主因美债上升的幅度大于中国国债。美国若加息，将吸引资本流入，美元兑其他国家货币升值。人民币升值，中国利率债收益率若进一步下行，这对利率债是双重利好。 但是若中国国债价格相对于美国国债价格下跌，但人民币升水的幅度大于中国国债下跌的幅度，那么增持中国国债仍然是可以增厚收益的。这或许是中美利差收窄，人民币升值的情况下，海外资产仍然追随中国利率债的原因所在。中美利差收窄仍然可以作为债市的指引。 维持2022年中国10年期国债2.7%-3.3%的区间判断。当前尽管房地产调控边际改善，市场对宽信用超预期落地的担忧加大。但是地产销售和投资好转需要一定时间。1月份信贷数量超预期，但信贷结构而言人民币贷款和全社会存款增加同时存在，表明实体经济融资需求还不强劲。下半年经济好转程度或好于上半年，整体上年内国债收益率可能变得陡峭，债券凸型特征或变得明显。 图4：中美利差与人民币对美元汇率 资料来源：WIND，长城证券研究所 风险提示：美联储政策意外收紧；政治风险；恶劣气候；信用违约风险 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级： 强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com