固定收益研究动态点评：人民币贷款增加表外业务改善，中美利差扩大对货币政策的影响有不确定性

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年09月11日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<猪通胀+工业通缩预计GDP平减指数三季度小幅下移，关注美联储降息幅度>> 2019-09-10 <<1年和5年LPR期限利差较人民币贷款相同期限利差大，LPR改革着眼长远>> 2019-08-20 <<LPR改革意在降成本，解决流动性分层定价还需要更多技术细节>> 2019-08-17 人民币贷款增加表外业务改善，中美利差扩大对货币政策的影响有不确定性 ——固定收益研究*动态点评  中国央行公布金融数据显示： 2019年8月社会融资规模增量 1.98万亿人民币，前值1.01万亿人民币。8月M2货币供应同比 8.2%，前值 8.1%；M1货币供应同比 3.4%，前值 3.1%。对此，我们解读如下：  （1）新增人民币贷款有所增加显示信贷需求改善，承兑汇票和债券融资增加是社融改善的主要力量。中国8月社会融资规模增量 1.98万亿人民币，较上月多增9688.15亿元，增速较上月小幅下降。结构上看，新增社融主要是新增人民币贷款多增；承兑汇票、债券融资多增，以及委托贷款和信托贷款少减带来的。人民币贷款较上个月大幅上升，近期的逆周期调控力度加大，信贷需求正向反馈；票据融资本月由负转正，主因票据融资成本降低。而股票和外币贷款下降，或因股票市场IPO发行进程放缓影响。总体而言，一方面是实体经济有效融资需求上升，另一方面宽货币向宽信用的传导仍然较弱。打通货币政策传导渠道不畅通的问题，还应该考虑普惠金融体系如电商金融平台公司的小额信贷体系，这一部分不仅是P2P及互联网金融规范后的有益补充，也是中国货币政策传导的重要环节。  （2）银行贷款增加，表明实体经济融资有效需求有所好转。尤其是居民和企业的中长期贷款有所好转或意味着投资将有所改善。若逆周期调节在降低融资成本上做实，预计社融结构将继续改善。  （3）社融数据对债市而言影响偏中性。近期利率债多空胶着，一方面生产和需求仍然较弱，另一方面猪肉价格持续走高，8月CPI 同比2.8%居高不下。尽管有降准操作，但短端利率下降不明显。年内通胀上行主因食品项，尤其是猪肉等禽肉价格，除去猪肉价格之外，PPI、核心通胀以及非食品服务价格全面下降。一二季度以来GDP平减指数分别为1.1%和1.67%，预计三季度将小幅下行至1.35%左右，利好债市。总体而言，近期利率债仍僵持于3%的压力位，接下来如何走取决于短期利率是否下行以及下行空间。降准之后，8月DR007在2.6%-2.7%的水平，预计年内中枢将小幅下移至2.5%左右。建议密切关注近期美联储动向，当前中美利差150BP左右，但利差扩大并未对汇率形成大的冲击，原因是人民币破“7”之后市场对人民币汇率的容忍度增强。因此中美利差继续扩大对中国央行而言，可能并不那么急切着调整MLF利率。国内利率债年内仍可能维持震荡偏强格局。维持中国10年期国债波动区间2.8%-3.2%的判断。  风险提示：通胀超预期持续，中美贸易谈判不确定性 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019年9月11日，中国央行公布金融数据显示： 2019年8月社会融资规模增量 1.98万亿人民币，前值1.01万亿人民币。新增人民币贷款 1.21万亿人民币，前值 1.06万亿人民币。8月M2货币供应同比 8.2%，前值 8.1%；M1货币供应同比 3.4%，前值 3.1%；M0货币供应同比4.8%，前值4.5%。对此，我们解读如下： （1）新增人民币贷款有所增加显示信贷需求改善，承兑汇票和债券融资增加是社融改善的主要力量。中国8月社会融资规模增量 1.98万亿人民币，同比增速11.7%，较上月多增9688.15亿元，增速较上月小幅下降0.3个百分点。结构上看，新增社融主要是新增人民币贷款多增；承兑汇票、债券融资多增，以及委托贷款和信托贷款少减带来的。8月新增社融分项中的人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、承兑汇票、债券融资和股票融资分别为13000亿元、-247亿元、-513亿元、-658亿元、157亿元、3041亿元和256亿元，较上月分别变动4913.92亿元、-26.13亿元、473亿元、17.95亿元、4720.49亿元、801.44亿元和-336.78亿元。可见本月社融增加主要是新增人民币贷款大幅增加；承兑汇票和债券融资增加、以及委托贷款、信托贷款同比少减带来的。而人民币贷款较上个月大幅上升，近期的逆周期调控力度加大，信贷需求正向反馈；票据融资本月由负转正，主因短端利率如银行间利率下行，票据融资成本较低导致融资量上升。与此同时，股票融资和外币贷款融资本月分别下降33.78亿元和26.13亿元，或因股票市场IPO发行进程放缓，企业上市融资意愿小幅回落影响。总体而言，本月社融数据一方面是实体经济有效融资需求上升，另一方面宽货币向宽信用的传导仍然较弱。打通货币政策传导渠道不畅通的问题，还应该考虑普惠金融体系如电商金融平台公司的小额信贷体系，这一部分不仅是P2P及互联网金融规范后的有益补充，也是中国货币政策传导的重要环节。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：社融结构（亿元） 日期 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 2019-08 13000.00 -247.00 -513.00 -658.00 157.00 3041.00 256.00 2019-07 8086.08 -220.87 -986.60 -675.95 -4563.49 2239.56 592.78 2019-06 16736.90 -3.81 -826.89 14.89 -1311.96 1176.56 153.25 2019-05 11855.46 190.71 -631.06 -51.91 -768.42 589.39 259.23 2019-04 8732.83 -330.46 -1196.78 128.92 -357.04 3852.12 261.72 2019-03 19584.40 2.52 -1070.25 528.25 1365.39 3417.82 122.30 2019-02 7640.64 -105.25 -508.40 -37.01 -3103.49 884.71 119.26 2019-01 35668.36 343.47 -699.28 345.02 3786.73 4664.85 289.15 2018-12 9281.46 -701.76 -2210.49 -508.64 1023.11 3757.24 130.39 2018-11 12302.33 -786.84 -1310.27 -467.19 -126.92 3126.81 200.02 2018-10 7141.28 -799.82 -948.63 -1272.91 -453.29 1476.04 175.65 2018-09 14341.00 -669.99 -1432.32 -908.57 -547.57 382.48 272.03 资料来源：WIND，长城证券研究所 （2）票据融资大幅增加，居民和中长期贷款增加预示着房地产和制造业投资或有改善。8月票据融资2426亿，较上月多增1142亿元。8月居民中长期贷款新增4540亿，较上月增加123亿；8月企业中长期贷款新增4285亿，较上月多增607亿。一方面，8月份整体上央行都是公开市场操作基本对冲逆回购到期，资金面小幅偏紧。市场预期9月由降准和降息。因此，票据、短融和企业中长期贷款增加一部分原因是因为市场预期货币政策走向宽松资，带动了短融和票据融资需求。另一方面，二季度金融机构一般加权利率显示居民中长期贷款利率仍然小幅上升，但幅度比较有限，并未对居民和企业的中长期贷款构成制约。居民中长期贷款增加，主要是房地产贷款，今年房地产融资全面收紧，普遍而言房价并未进一步大幅上涨，在利率没有走高的条件下，居民购房意愿增加，导致居民中长期贷款增加。居民和中长期贷款增加预示着房地产和制造业投资或有改善。 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表2：新增人民币贷款分项（亿元） 新增人民币贷款 票据融资 家庭短期贷款 非金融企业及机关团体短期贷款 家庭中长期 非金融企业及机关团体中长期 非银行业金融机构 票据及短期贷款 中长期贷款 家庭贷款 非金融企业及机关团体贷款 2019-08 12,100 2,426 1,998 -355 4,540 4,285 -945 4,069 8,825 6,538 6,513 2019-07 10,600 1,284 695 -2,195 4,417 3,678 2,328 -216 8,095 5,112 2,974 2019-06 16,600 961 2,667 4,408 4,858 3,753 -161 8,036 8,611 7,617 9,105 2019-05 11,800 1,132 1,948 1,209 4,677 2,524 4,289 7,201 6,625 5,224 2019-04 10,200 1,874 1,093 -1,417 4,165 2,823 1,550 6,988 5,258 3,471 2019-03 16,900 978 4,294 3,101 4,605 6,573 8,373 11,178 8,908 10,659 2019-02 8,858 1,695 -2,932 1,480 2,226 5,127 243 7,353 -706 8,341 2019-01 32,300 5,160 2,930 5,919 6,969 14,000 14,009 20,969 9,898 25,800 2018-12 10,800 3,395 1,524 -790 3,079 1,976 4,129 5,055 4,504 4,733 2018-11 12,500 2,341 2,169 -140 4,391 3,295 4,370 7,686 6,560 5,764 2018-10 6,970 1,064 1,907 -1,134 3,730 1,429 1,837 5,159 5,636 1,503 2018-09 13,800 1,743 3,134 1,098 4,309 3,800 5,975 8,109 7,544 6,772 资料来源：WIND，长城证券研究所 表3：新增人民币贷款结构（%） 票据融资 家庭短期贷款 非金融企业及机关团体短期贷款 家庭中长期 非金融企业及机关团体中长期 票据及短期贷款 中长期贷款 家庭贷款 非金融企业及机关团体贷款 2019-08 18.6% 15.3% -2.7% 34.8% 32.8% 31.2% 67.7% 54.0% 53.8% 2019-07 15.5% 8.4% -26.5% 53.4% 44.5% -2.6% 97.9% 48.2% 28.1% 2019-06 5.7% 15.9% 26.3% 29.0% 22.4% 47.9% 51.4% 45.9% 54.8% 2019-05 9.6% 16.5% 10.2% 39.6% 21.4% 36.3% 61.0% 56.1% 44.3% 2019-04 18.4% 10.7% -13