固定收益研究动态点评：1年和5年LPR期限利差较人民币贷款相同期限利差大，LPR改革着眼长远

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年08月20日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<LPR改革意在降成本，解决流动性分层定价还需要更多技术细节>> 2019-08-17 <<社融结构改善总有效需求不足，全球防御模式利好利率债>> 2019-08-12 <<工业通缩的判断得以验证，预计年内10年期国债大概率破3%>> 2019-08-09 1年和5年LPR期限利差较人民币贷款相同期限利差大，LPR改革着眼长远 ——固定收益研究*动态点评  2019年8月20日央行公布，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。其中1年期LPR较8月16日4.31%的水平下降6BP，5年期LPR保持不变。对此，我们解读如下：  此次LPR小幅下降不应简单理解为“降息”。今天报价利率显示1年期和5年期LPR期限利差60BP，而当前人民币贷款基准利率5年期中长期贷款利率与1年期短期贷款利率期限利差（2015年10月24日）为40个BP，可见LPR5年期和1年期期限利差仍然大于人民币贷款相同期限的利差。一方面央行强调房地产贷款利率下调的可能性不大，凸显了央行切实为实体经济降成本。另一方面新增贷款参照LPR，存量贷款参照人民币贷款基准利率，贷款利率的指引还存在功能上的重复。  国务院及央行多次公告已经明确，LPR的改革的目的主要在于“两轨合一轨”，疏通货币政策传导.进一步降低实体经济实体尤其是小微、民营企业融资成本。“两轨合一轨”的关键就是培育市场化贷款定价机制，即LPR。中国的社会融资体系依然是银行信贷等间接融资为主，贷款利率传导不畅阻碍了货币政策向实际融资成本的传导。新的市场报价利率（LPR）形成机制，可以发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，从而推动降低实体经济融资成本。LPR改革主要是市场化贷款利率机制建设，长远意义远大于利率短期调整。  本次LPR6BP的变动并非实质的降息。首先，LPR是贷款的基准利率，按照银行惯例，贷款利率浮动区间的下限是一年期贷款利率的九折。根据2019年8月16日发布公告时LPR利率4.31%的水平的90%计算，贷款利率的下限即为3.879%，若LPR市场新LPR报价不低于3.915%，则不存在实质意义的降息。其次，可见在MLF未作调整的基础上，LPR波动不大。  LPR小幅下降短期对债市影响取决于MLF的调整。当前DR007阶段性走高，是长端利率进一步下降的制约。预计债市在3%的压力位将有所僵持。海外国债长端收益率持续下行，美联储降息25BP，美债倒挂纠偏效果不佳。特朗普对美联储再度施压，预计各方作用下美联储将再次加大降息幅度。目前国债长端、高等级信用债等已被市场超买，配置空间已经越来越有限。我们建议缩短久期。市场风险偏好短期有好转，建议在可转债市场精挑个券，获取主动收益。  风险提示：美国货币政策超预期；中国银行利率大幅波动 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019年8月16日，中国人民银行发布公告决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。其中1年期LPR较8月16日4.31%的水平下降6BP，5年期LPR保持不变。对此，我们解读如下： （1）此次LPR小幅下降不应简单理解为“降息”。今天报价利率显示1年期和5年期LPR期限利差60BP，而当前人民币贷款基准利率5年期中长期贷款利率与1年期短期贷款利率期限利差（2015年10月24日）为40个BP，可见LPR5年期和1年期期限利差仍然大于人民币贷款相同期限的利差。一方面央行强调房地产贷款利率下调的可能性不大，凸显了央行切实为实体经济降成本。另一方面新增贷款参照LPR，存量贷款参照人民币贷款基准利率，贷款利率的指引还存在功能上的重复。 （2）国务院及央行多次公告已经明确，LPR的改革的目的主要在于“两轨合一轨”，疏通货币政策传导，进一步降低实体经济实体尤其是小微、 民营企业融资成本。“两轨合一轨”的关键就是培育市场化贷款定价机制，即LPR。中国的社会融资体系依然是银行信贷等间接融资为主，贷款利率传导不畅阻碍了货币政策向实际融资成本的传导。年初以来货币政策整体保持合理充裕，引导基准利率DR007从2018年一季度的2.8%以上下降到2.55%附近。2019年2季度金融机构人民币一般贷款加权利率5.94%，票据融资利率3.64%，个人住房贷款利率5.53%，除了票据融资平均利率出现较大下行，其余均未出现明显下降。与此同时，7月份同业拆借加权平均利率为2.08%，比上月高0.38个百分点；质押式回购加权平均利率为2.15%，比上月高0.41个百分点，显示边际上实体融资的批发利率仍在上升。再次，银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，导致利率传导不畅，是目前市场利率下行明显但实体经济感受不到成本下降的重要原因。新的市场报价利率（LPR）形成机制，可以发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，从而推动降低实体经济融资成本。LPR改革主要是市场化贷款利率机制建设，长远意义远大于利率短期调整。 （3）本次LPR6BP的变动并非实质的降息。首先，LPR是贷款的基准利率，按照银行惯例，贷款利率浮动区间的下限是一年期贷款利率的九折。根据2019年8月16日发布公告时LPR利率4.31%的水平的90%计算，贷款利率的下限即为3.879%，若LPR市场新LPR报价不低于3.915%，则不存在实质意义的降息。其次，可见在MLF未作调整的基础上，LPR波动不大。 （4）LPR报价机制主要以1年期MLF+加点形成。公开市场操作利率主要指1年期中期借贷便利利率（MLF），反映了银行平均的边际资金成本。央行选择参考的市场利率是MLF，而非SHIBOR等其他市场利率。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。MLF较DR007，期限相对较长，与银行贷款利率的久期相对匹配。SHIBOR是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，代表性非常有限，因此综合而言MLF较其它市场利率更科学。可见在MLF未作调整的基础上，LPR大幅波动的可能性不大。但MLF+加点幅度的模式并没有很好兼顾中国流动性分层定价的实际。加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。鉴于LPR报价机制是实现利率市场化，加点幅度的具体内容和操作办法应该及时向社会公布，以保证LPR报价方式的科学性和透明性，使得LPR真正意义上实现市场化。国务院常委会提出“坚持用改革办法促进实际利率水平明显下降，并努力解决融资难问题”。同时强调“货币信贷政策工具要联动配合”。预计除了LPR改革 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 引导实体经济融资成本下行，针对中小银行的定向降准和定向降息，以及针对小微企业的再贷款、再贴现等结构性工具下半年仍将继续。 LPR改革短期对债市影响取决于MLF的调整。当前DR007阶段性走高，是长端利率进一步下降的制约。目前而言，央行货币政策维持中性，不紧不松，预计债市在3%的压力位将有所僵持。海外国债长端收益率持续下行，10年期美债当前的压力点位是1.5%，美联储降息25BP，美债倒挂纠偏效果不佳。特朗普对美联储再度施压，预计各方作用下美联储将再次加大降息幅度。当前中美利差扩大，预计中国10年期国债收益率波动区间在2.8%-3.2%之间。目前国债长端、高等级信用债等已被市场超买，配置空间已经越来越有限。我们建议缩短久期。市场风险偏好短期有好转，建议在可转债市场精挑个券，获取主动收益。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com