固定收益研究动态点评：LPR改革意在降成本，解决流动性分层定价还需要更多技术细节

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年08月17日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<社融结构改善总有效需求不足，全球防御模式利好利率债>> 2019-08-12 <<工业通缩的判断得以验证，预计年内10年期国债大概率破3%>> 2019-08-09 <<引流银行在交易所参与债券交易，效果取决 于交易 场所 流动性 和银行 意愿>> 2019-08-07 LPR改革意在降成本，解决流动性分层定价还需要更多技术细节 ——固定收益研究*动态点评  2019年8月16日，中国人民银行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，对此，我们解读如下：  （1）贷款基准利率隐性下限妨碍了金融向实体融资的传导，LPR改革意在降成本，并形成利率市场化长效机制。自1993年中共十四大确立利率市场化改革设想，到2015年10月央行决定对商业银行和农村金融机构不再设置存款利率浮动上限，中国利率市场化基本完成。当前仍存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。部分银行发放贷款时以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，是目前市场利率下行明显但实体经济感受不到成本下降的一个重要原因。2019年2季度金融机构人民币一般贷款加权利率除了票据融资平均利率出现较大下行，其余均未出现明显下降。此外，7月份同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率边际上行，显示实体融资的批发利率仍在上升。新的市场报价利率（LPR）形成机制，可以发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，从而推动降低实体经济融资成本。  （2）LPR报价机制主要以1年期MLF+加点幅度为主，解决流动性分层还需要更多技术细节。新的LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。央行选择参考的市场利率是MLF，而非SHIBOR。中期借贷便利发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。SLF格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。MLF所涉及质押品覆盖面更广。MLF较逆回购或DR007，期限相对较长，与银行贷款利率的久期较为匹配。SHIBOR涉及面主要是信用资质较好的银行，但代表性有限。这方面MLF较其它利率更合理。但MLF+加点幅度的模式并没有很好的解决中国流动性分层的实际。加点幅度的具体内容和执行办法应该及时向社会公布，实现LPR报价方式的科学性和透明性，保证LPR真正意义上的市场化。  （3）降成本问题提上日程。国常会除了LPR改革，主要还强调实体经济融资成本下行。因此预计针对中小银行的定向降准和定向降息，以及针对小微企业的再贷款、再贴现等结构性工具下半年仍将继续。LPR改革短期对债市影响取决于MLF的调整，即货币政策的价格工具是否做调整。  风险提示：美国货币政策超预期；中国银行利率大幅波动 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019年8月16日，中国人民银行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，对此，我们解读如下： （1）贷款基准利率隐性下限妨碍了金融向实体融资的传导，LPR改革意在降成本，并形成利率市场化长效机制。《2002年中国货币政策执行报告》中公布了我国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期大额，后短期小额，遵循渐进式改革的基本思路。自1993年中共十四大确立利率市场化改革设想，到2015年10月央行决定对商业银行和农村金融机构不再设置存款利率浮动上限，中国利率市场化基本完成。当前尽管我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。其次，金融机构利率边际上并未大幅下降，导致实体经济批发利率仍然较高。2019年2季度金融机构人民币一般贷款加权利率5.94%，票据融资利率3.64%，个人住房贷款利率5.53%，除了票据融资平均利率出现较大下行，其余均未出现明显下降。与此同时，7月份同业拆借加权平均利率为2.08%，比上月高0.38个百分点；质押式回购加权平均利率为2.15%，比上月高0.41个百分点，显示边际上实体融资的批发利率仍在上升。再次，银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，导致利率传导不畅，是目前市场利率下行明显但实体经济感受不到成本下降的重要原因。新的市场报价利率（LPR）形成机制，提高了利率市场化程度，可以发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，从而推动降低实体经济融资成本。 图1：贷款基础利率（LPR）（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 表1：金融机构人民币贷款加权平均利率（%） 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 频率 季 季 季 季 2019-06 5.94 5.66 3.64 5.53 2019-03 6.04 5.69 3.64 5.68 2018-12 5.91 5.64 3.84 5.75 2018-09 6.19 5.92 4.22 5.72 2018-06 6.08 5.94 5.11 5.60 0.001.002.003.004.005.006.007.002013-10-252014-10-252015-10-252016-10-252017-10-252018-10-25贷款基础利率(LPR):1年日 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 2018-03 6.01 5.91 5.58 5.42 2017-12 5.80 5.71 5.23 5.26 2017-09 5.86 5.71 4.98 5.01 2017-06 5.71 5.60 5.39 4.69 2017-03 5.63 5.45 4.77 4.55 2016-12 5.44 5.22 3.90 4.52 2016-09 5.65 5.15 3.05 4.52 2016-06 5.58 5.20 3.43 4.55 2016-03 5.67 5.24 3.62 4.63 资料来源：WIND，长城证券研究所 （2）LPR报价机制主要以1年期MLF+加点幅度为主，流动性分层定价的实际要求LPR机制更多技术细节。新的LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。公开市场操作利率主要指1年期中期借贷便利利率（MLF），反映了银行平均的边际资金成本。央行选择参考的市场利率是MLF，而非SHIBOR等其他市场利率。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。与常备借贷便利（SLF）相比，SLF主要应对市场短期资金供求缺口和金融机构短期流动性管理。从抵押品来看，常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。因此，MLF所涉及质押品覆盖面更广。MLF较逆回购或DR007，期限相对较长，与银行贷款利率的久期较为匹配。SHIBOR是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，SHIBOR报价银行团由16家商业银行组成，显然SHIBOR涉及面主要是信用资质较好的银行，但代表性非常有限，因此综合而言MLF较其它市场利率更科学。但MLF+加点幅度的模式并没有很好兼顾中国流动性分层定价的实际。此外，LPR报价机制的加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。这相当于各家银行的资金成本，鉴于LPR报价机制是实现利率市场化，加点幅度的具体内容和操作办法应该及时向社会公布，以保证LPR报价方式的科学性和透明性，使得LPR真正意义上实现市场化。长远看，LPR挂钩MLF是否会因时而变成逆回购或其它利率形式，还有待观察。 （3）报价银行的利率差别较大，报价机制仍有待完善。报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。具体包括：中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、招商银行、兴业银行、浦东发展银行、中国民生银行、西安银行、台州银行、上海农村商业银行、广东顺德农村商业银行、渣打银行（中国）、花旗银行（中国）、微众银行及网商银行。但覆盖的银行来看，样本选择较少，客观上增强了所选的银行议价能力。此外，这一报价机制操作上具有较多难点。一方面，目前央行1年期MLF利率3.3%。而1年期贷款基础利率（LPR）8月16日最新报价4.31%，交通银行、光大银行、中国民生银行和中国银行当日LPR分别为4.33%，4.3%、4.35%和4.3%。1年期LPR与MLF利率相差较大，商业银行与民营银行经营状况、银行规模等将影响加成操作的空间。而央行对报价银行在批发关节有基点加成，而银行对贷款企业也要加上各家银行的和资金成本。其次，LPR利率形成机制在原有的1年期期限品种基础上，增加5年期期限品种。而更长期的期限品种如何实现利率市场化假定，目前并无定论。更长期的 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 贷款利率参考更加市场化的10年期国债利率还是国开债收益率，不得而知。最后，报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。提高了报价行的重视程度，有利于提升LPR的报价质量，但也限制了市场化程度。 表2：LPR报价银行名称 报价银行 报价银行 中国工商银行 中国农业银行 中国银行 中国建设银行 交通银行 中信银行 招商银行 兴业银行 浦东发展银行 中国民生银行 西安银行 台州银行 上海农村商业银行 广东顺德农村商业银行 渣打银行(中国) 花旗银行(中国) 微众银行 网商银行 资料来源：外汇交易中心，长城证券研究所 表3：各家银行贷款基础利率（7月以来LPR）（%） 指标名称 贷款基础利率(LPR):1年 贷款基础利率(LPR):1年:交通银行 贷款基础利率(LPR):1年:中国光大银行 贷款基础利率(LPR):1年:中国建设银行 贷款基础利率(LPR):1年:中国民生银行 贷款基础利率(LPR):1年:中国农业银行 贷款基础利率(LPR):1年:中国银行 频率 日 日 日 日 日 日 日 2019-08-16 4.31 4.33 4.30 4.35 4.30 2019-08-15 4.31 4.33 4.30 4.35 4.30 2019-08-14 4.31 4.33 4.30 4.35 4.30 2019-08-13 4.31 4.33 4.30 4.35 4.30 2019-08-12 4.31 4.33 4.30 4.35 4.30 2019-08-09 4.31 4.33 4.30 4.35 4.30 2019-08-08 4.31 4.33 4.30 4.30 4.30 2019-08-07 4.31 4.33 4