http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年11月05日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<受利率中枢下降影响信贷融资需求上升，财政存款下滑推升M2>> 2019-10-15 <<通胀继续分化，预计年内DR007利率中枢将下移到2.5%>> 2019-10-15 <<LPR渐进式调整，结构性工具应当联动配合>> 2019-09-20 MLF调降5BP稳定市场预期，预计LPR和结构性工具将助攻降成本 ——固定收益研究*动态点评  2019年11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，今日到期4035亿，基本对冲；操作利率（1年期）从3.3%下调至3.25%，下调5BP，较上期下降5个基点。对此我们解读如下：  央行适当引导市场预期。此次利率下调是2018年4月以来的首次下调，符合预期。此次央行调降MLF利率，与美联储年内第三次降息25BP时间上相隔一周。中美利差走廓，近期人民币汇率稳定，选择这个时点降息不会对资本外流形成压力。上周按惯例的TMLF缺席，叠加猪通胀预期升温，近一个月利率上行，市场预期分化。上个月央行在吹风会上明确“看CPI而不是PPI”，近期猪肉价格大幅上行，市场预期有较大偏差。上周国债收益率普遍上行，而市场利率走低，反映出市场相对悲观，也显示市场对央行货币政策走向比较迷茫。  近期短端利率上行，降成本提上日程。10月银行间质押式回购利率R007来看，10月平均2.7969%的水平与9月2.72%的水平相比有所提高，也高于2018年10月2.653%的水平。整体上10月份存款类机构质押式回购加权利率DR007平均2.6478%，略高于上个月2.63%的水平，DR007也高于去年10月2.601%的水平。短端利率上行将导致实体经济融资成本上升。当前PPI为负值，经济下行压力较大，实体经济融资成本居高不下是当前经济下行压力下央行更需要重点解决的问题，本次调降MLF也是央行逆周期调控的重要举措。  LPR还有空间，定向措施不会缺席。猪肉存栏量补库缓慢导致猪通胀预期被加强，由于猪肉供需缺口较大，预计四季度和明年一季度猪肉价格还将维持高位，不可忽视。LPR在8月、9月两次报价下行后，10月报价没有变。本次小幅下调MLF将降低LPR报价基准、压低银行资金成本。预计年内预计还有对货币政策传导渠道进行修补的定向措施，如定向降准、TMLF和其它定向措施，以解决中小企业的融资难融资贵。预计年内LPR还有10BP左右下调空间。  近期多重因素导致现券调整后，多空博弈加大。我们维持年内10年国债收益率中枢3%，上下波动10%左右，年内震荡偏强为主的判断不变。近期国债持仓量增加，从利率债的交易和配置两方面看，部分投资者布局明年，另一方面部分投资者加大做对冲。国债期货波动比现券大，应该防止国债期货发生踩踏。在流动性和通胀压力未完全消除的情况下，谨慎为上。  风险提示：猪肉价格超预期上升；国际油价超预期 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 23169481/43348/20191106 09:52 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文 2019年11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，今日到期4035亿，基本对冲；操作利率（1年期）从3.3%下调至3.25%，下调5BP，较上期下降5个基点。对此我们解读如下： 央行适当引导市场预期。此次利率下调是2018年4月以来的首次下调，符合预期。此次央行调降MLF利率，与美联储年内第三次降息25BP时间上相隔一周。中美利差走廓，近期人民币汇率稳定，选择这个时点降息不会对资本外流形成压力。上周按惯例的TMLF缺席，叠加猪通胀预期升温，以及近一个月利率上行，市场预期出现较大分化，利率债震荡。上个月央行在吹风会上明确“看CPI而不是PPI”，近期猪肉价格大幅上行，市场预期有较大偏差。上周国债收益率普遍上行，而市场利率走低，反映出市场相对悲观，也显示市场对央行货币政策走向比较迷茫。 近期短端利率上行，降成本提上日程。10月银行间质押式回购利率R007来看，10月平均2.7969%的水平与9月2.72%的水平相比有所提高，也高于2018年10月2.653%的水平。整体上10月份存款类机构质押式回购加权利率DR007平均2.6478%，略高于上个月2.63%的水平，DR007也高于去年10月2.601%的水平。短端利率上行将导致实体经济融资成本上升。当前PPI为负值，经济下行压力较大，相对于短端利率小幅上行的压力，实体经济融资成本居高不下是当前经济下行压力下央行更需要重点解决的问题，本次调降MLF也是央行逆周期调控的重要举措。 猪肉通胀预期加强是货币政策的制约。猪肉存栏量补库缓慢导致猪通胀预期被加强，4月份猪肉价格同比转正之后猪肉价格一直呈上升趋势带动CPI至3%，但同时PPI下行至负值，CPI和PPI进一步分化。由于猪肉供需缺口较大，预计四季度和明年一季度猪肉价格还将维持高位。 LPR还有空间，定向措施不会缺席。LPR在8月、9月两次报价下行后，10月报价没有变。本次MLF降息5个基点引导11月LPR报价下行。本次小幅下调MLF将降低LPR报价基准、压低银行资金成本。预计年内预计还有对货币政策传导渠道进行修补的定向措施，如定向降准、TMLF和其它定向措施，以解决中小企业的融资难融资贵。近期的PMI数据来看，大、小型企业PMI均转弱，仅中型企业PMI出现改善，大中小型企业PMI均在荣枯线下。降低实体经济融资成本势在必行，预计年内LPR还有10BP左右下调空间。 近期多重因素导致现券调整后，多空博弈加大。我们维持年内10年国债收益率中枢3%，上下波动不超过10%，年内震荡偏强为主的判断不变。近期国债持仓量增加，从利率债的交易和配置看有两方面原因，一方面部分投资者布局明年，另一方面部分投资者加大做对冲。国债期货波动比现券要大得多，应该防止国债期货发生踩踏。在流动性和通胀压力未完全消除的情况下，谨慎为上。 23169481/43348/20191106 09:52 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com 23169481/43348/20191106 09:52