http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年11月18日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<加强逆周期调节，改革和调控两手抓>> 2019-11-17 <<MLF调降5BP稳定市场预期，预计LPR和结构性工具将助攻降成本>> 2019-11-05 <<猪通胀已被市场充分预期，逆周期调节和降成本提上议程>> 2019-10-15 继MLF利率下调之后逆回购利率再调降5BP，央行加强逆周期调节实现“六稳” ——固定收益研究*动态点评  2019年11月18日，人民银行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作，操作利率为2.5%，较前次下调5个基点。这是继2015年10月27日调降逆回购利率之后四年来首次调降。对此我们解读如下：  央行把“逆周期调节”放在更加突出的位置。当前经济下行压力明显增大，稳增长和逆周期调节必要性凸显。10月份零售、投资、工业增加值等基本面数据均出现了一定幅度的下行，三季度以来国内经济继续面临下行压力。10月社融数据大幅低于预期，显示资金需求疲弱。2020年目标和任务下，加强逆周期调节和稳增长必要性凸显。央行三季度报告中明确强调加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。11月以来，央行先后投放MLF 2000亿元，并下调利率5BP。又有逆回购投放1800亿元，利率调降5基点，显示央行逆周期调节引导降低实体经济成本，为实现“六稳”创造货币环境。9月末M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%，M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP增速基本匹配，显示前期央行逆周期调节适度。  10月以来资金面偏紧，资金利率阶段性走高。10月逆回购到期9100亿元，而央行开展逆回购额度仅6200亿元，大约3000亿元的缺口显示央行公开市场操作偏谨慎。11月尽管有MLF调降5个基点，但10月多次公开市场操作落空，TMLF缺席，以及LPR未调降，显示流动性偏紧。此外市场资金价格仍在走高： 10月银行间质押式回购利率R007和 DR007同比和环比均走高。近期SHIBOR利率也在上行。实体经济融资成本未见明显下行。资金面总量略紧加上资金价格变贵进一步抑制了10月社融需求。  下一阶段货币政策展望，央行三季度货币政策执行报告指出“加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力”，“注重预期引导，防止通胀预期发散”。LPR在8月、9月两次报价下行后，10月报价没有变。预计年内LPR还有10BP左右下调空间。我们维持年内10年国债收益率中枢3%，上下波动10%左右，利率债震荡偏强的观点不变。年底在流动性和通胀压力未完全消除的情况下，四季度末由于跨季节性因素资金面可能面临一定压力，届时关注债市影响并提前做好资金安排。  风险提示：物价全面超预期上升；经济数据超预期 正文 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019年11月18日，人民银行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作，操作利率为2.5%，较前次下调5个基点。这是继2015年10月27日调降逆回购利率之后四年来首次调降。对此我们解读如下： 央行把“逆周期调节”放在更加突出的位置。当前经济下行压力明显增大，稳增长和逆周期调节必要性凸显。10月份零售、投资、工业增加值等基本面数据均出现了一定幅度的下行，三季度以来国内经济继续面临下行压力。10月社融数据大幅低于预期，显示资金需求疲弱。2020年目标和任务下，加强逆周期调节和稳增长必要性凸显。央行三季度报告中明确强调加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。11月以来，央行先后投放MLF 2000亿元，并下调利率5BP。又有逆回购投放1800亿元，利率调降5基点，显示央行逆周期调节引导降低实体经济成本，为实现“六稳”创造货币环境。此外，11月13日国常会决定完善固定资产投资项目资本金制度，下调部分基础设施项目最低资本金比例。将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目。预计到明年稳增长和2020年目标之下，货币、财政和产业政策等多渠道逆周期调节将搭配使用。9月末M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%，M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP增速基本匹配，显示前期央行逆周期调节适度。 10月以来资金面偏紧，资金利率阶段性走高。10月逆回购到期9100亿元，而央行开展逆回购额度仅6200亿元，大约3000亿元的缺口显示央行公开市场操作偏谨慎。11月尽管有MLF调降5个基点，但10月多次公开市场操作落空，TMLF缺席，以及LPR未调降，显示流动性偏紧。此外市场资金价格仍在走高： 10月银行间质押式回购利率R007平均2.7969%的水平与9月2.72%的水平相比有所提高，也高于2018年10月2.653%的水平。整体上10月份存款类机构质押式回购加权利率DR007平均2.6478%，略高于上个月2.63%的水平，DR007也高于去年10月2.601%的水平。近期SHIBOR利率也在上行。实体经济融资成本未见明显下行。央行数据显示：9月一般贷款中利率高于 LPR的贷款占比为83.05%，利率等于 LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%。一般贷款利率高于LPR的比重偏大。除了票据利率大幅下降，三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率和个人住房贷款贷款利率较上季度均小幅上行。资金面总量略紧加上资金价格变贵进一步抑制了10月社融需求。 猪通胀已被市场充分预期，六稳和逆周期调节的紧迫性大于通胀压力。当前CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。近期PPI降幅扩大，显示工业需求不足。综合更全面的通胀指标GDP平减指数来看，前三个季度GDP平减指数分别为1.1%、1.67%和1.6%，预计四季度将继续上行，但波动在2%以内。总体而言，年内通胀上行主因食品项，尤其是猪通胀；非食品项全面下行显示内需较弱。年内生产和供应的支持或难以弥补猪肉供需缺口，预计明年一季度末猪肉价格大幅上行的情形才可能有所缓解。当前猪通胀已被市场充分预期。但同时我们也提醒，猪肉的蛛网模型预示着明年下半年猪肉价格或出现供过于求而价格大幅下行。另一方面，由于今年肉类价格上升导致的菜单成本上行或持续到明年全年。当前PPI为负值，经济下行压力较大，实体经济融资成本居高不下是当前经济下行压力下央行更需要重点解决的问题。本轮工业通缩主要受全球外需收缩带来中国制造业订单下降，制造业盈利下降与工业品价格低迷累积因果循环。再次，中国PPI与国际大宗商品价格持续走低的影响而下行，国际大宗商品CRB现货指数下降主要是因 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 为全球经济下行压力导致的外需收缩。此外中国房地产今年严格调控，导致房地产业连相关工业品需求下降，地产相关产业链工业品价格持续下降。当前相对于猪通胀，稳增长以及实体经济融资成本下降和逆周期调节对于央行来说或更重要。 下一阶段货币政策展望，央行三季度货币政策执行报告指出“加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力”，“注重预期引导，防止通胀预期发散”。央行也强调了坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用 LPR，引导金融机构增加对实体经济特别是民营、小微企业的支持。LPR在8月、9月两次报价下行后，10月报价没有变。预计年内LPR还有10BP左右下调空间。同时年内还可能继续有针对货币政策传导渠道进行修补的定向措施，如定向降准、TMLF和其它定向措施。预计央行还会进一步完善银行的资本补充体制机制，通过永续债、定增和优先股等方式重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。我们维持年内10年国债收益率中枢3%，上下波动10%左右，利率债震荡偏强的观点不变。年底在流动性和通胀压力未完全消除的情况下，四季度末由于跨季节性因素资金面可能面临一定压力，届时关注债市影响并提前做好资金安排。 图1：GDP同比与M2增速（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 表1：金融机构一般加权贷款利率（%） 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率： 一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率: 票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率: 个人住房贷款 2019-09 5.62 5.96 3.33 5.55 2019-06 5.66 5.94 3.64 5.53 2019-03 5.69 6.04 3.64 5.68 2018-12 5.64 5.91 3.84 5.75 2018-09 5.92 6.19 4.22 5.72 2018-06 5.94 6.08 5.11 5.60 2018-03 5.91 6.01 5.58 5.42 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率： 一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率: 票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率: 个人住房贷款 2017-12 5.71 5.80 5.23 5.26 2017-09 5.71 5.86 4.98 5.01 2017-06 5.60 5.71 5.39 4.69 2017-03 5.45 5.63 4.77 4.55 2016-12 5.22 5.44 3.90 4.52 2016-09 5.15 5.65 3.05 4.52 2016-06 5.20 5.58 3.43 4.55 2016-03 5.24 5.67 3.62 4.63 2015-12 5.27 5.64 3.33 4.70 2015-09 5.70 6.01 4.29 5.02 2015-06 6.04 6.46 4.01 5.53 2015-03 6.56 6.78 5.40 6.01 2014-12 6.77 6.92 5.67 6.25 2014-09 6.97 7.33 5.22 6.96 2014-06 6.96 7.26 5.51 6.93 2014-03 7.18 7.37 6.28 6.70 2013-12 7.20 7.14 7.54 6.53 2013-09 7.05 7.16 6.61 6.39 2013-06 6.91 7.10 5.88 6.29 2013-03 6.65 7.22 4.62 6.27 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖