固定收益研究动态点评：加强逆周期调节，改革和调控两手抓

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年11月17日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<MLF调降5BP稳定市场预期，预计LPR和结构性工具将助攻降成本>> 2019-11-05 <<猪通胀已被市场充分预期，逆周期调节和降成本提上议程>> 2019-10-15 <<受利率中枢下降影响信贷融资需求上升，财政存款下滑推升M2>> 2019-10-15 加强逆周期调节，改革和调控两手抓 ——固定收益研究*动态点评  2019年11月15日，中国央行发布第三季度《中国货币政策执行报告》。报告分为“货币信贷概况”、“货币政策操作”、“金融市场运作”、“宏观经济分析”、“货币政策趋势”五个部分。同时设有四个专栏。对此解读如下：  把“逆周期调节”放在更加突出的位置。关于宏观环境，三季度报告中的措辞与二季度稍有不同：“加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来”，二季度货币执行报告强调“世界经济形势仍然错综复杂，外部不确定因素增多。”相对而言，二季度面临的外部压力大于三季度，三季度以来中美贸易谈判保持建设性沟通，也取得了阶段性进展。M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP增速基本匹配，显示逆周期调节适度。  用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本。8月央行宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，疏通市场化利率传导渠道，推动银行改进经营行为，促进降低企业融资成本。LPR 形成机制改革后，银行调整贷款定价方式，不再使用原来的浮动倍数方式，而改用在 LPR 基础上加减点的方式确定贷款利率。前三季度企业综合融资成本稳中有降，体现了中小企业和民营企业降成本的成效。  继续通过发行永续债推动银行多渠道补充资本成效显著。2019 年以来，我国银行系统一度面临较大的信用收缩压力，补充资本是缓解信用收缩的重要措施，发行永续债是推动银行多渠道补充资本的突破口。永续债具有补充核心一级资本的触发条款，可以触发减记，属于优质的资本补充工具。永续债扩大发行有力扭转了信用收缩，既为银行提供了持续补充资本的来源，又满足了个人投资需求，拓宽了居民储蓄转化为长期投资的渠道。  当前猪通胀亦被市场充分预期。但同时我们也提醒，猪肉的蛛网模型预示着明年下半年猪肉价格或出现供过于求而价格大幅下行。我们在前期的报告中指出：“当前相对于通胀，稳增长以及与稳增长有关的实体经济融资成本下降和逆周期调节对于央行来说或更重要”，我们认为LPR还有空间，预计年内LPR还有10BP左右下调空间。同时年内还可能继续有针对货币政策传导渠道进行修补的定向措施。我们维持年内10年国债收益率中枢3%，上下波动10%左右的观点。在流动性和通胀压力未完全消除的情况下，短期内债市偏谨慎。四季度末资金面可能面临一定压力，届时建议密切关注债市影响，并提前做好资金安排。  风险提示：物价全面超预期上升；经济数据超预期 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：GDP同比与M2增速（%） .......................................................................................... 2 图2：LPR与金融机构一般加权贷款利率（%） .................................................................. 3 图3：CPI八大项边际变化情况 ............................................................................................... 4 图4：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ...................................................................... 5 正文 2019年11月15日，中国央行发布第三季度《中国货币政策执行报告》。报告分为“货币信贷概况”、“货币政策操作”、“金融市场运作”、“宏观经济分析”、“货币政策趋势”五个部分。同时设有“正确看待央行资产负债表”、“建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制”、“改革完善贷款市场报价形成机制”、“全面看待CPI与PPI走势”四个专栏。对此我们解读如下： 把“逆周期调节”放在更加突出的位置。关于宏观环境和下一阶段主要任务，三季度报告中的措辞与二季度稍有不同：“加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本，为实现‘六稳’和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。”二季度货币执行报告强调“世界经济形势仍然错综复杂，外部不确定因素增多。”相对而言，二季度面临的外部压力大于三季度，三季度以来中美贸易谈判保持建设性沟通，也取得了阶段性进展，但三季度以来国内经济继续面临下行压力。因此逆周期调节和结构调整放在更加突出的位置。关于逆周期调节的原则，央行之处参考货币供应是否与名义GDP匹配。9月末M2 同比增长 8.4%，社会融资规模存量同比增长 10.8%，M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP增速基本匹配，逆周期调节适度。 图1：GDP同比与M2增速（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本。8月央行宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，疏通市场化利率传导渠道，推动银行改进经营行为，促进降低企业融资成本。LPR 形成机制改革后，银行调整贷款定价方式，不再使用原来的浮动倍数方式，而改用在 LPR 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 央行数据显示：9月一般贷款中利率高于 LPR的贷款占比为83.05%，利率等于 LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%，贷款利率加减点区间整体较 8月有所下移。此外，前三季度企业综合融资成本稳中有降，9 月企业债券加权平均发行利率为 3.33%，较上年高点下降 1.26 个百分点，其中民营企业债券加权平均发行利率较上年高点下降1.8个百分点；新发放企业贷款利率较上年高点下降0.36个百分点。体现了央行为实体经济，尤其是中小企业和民营企业降成本的成效，预计四季度这一措施仍将继续。 图2：LPR与金融机构一般加权贷款利率（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 表1：金融机构一般加权贷款利率（%） 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率： 一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率: 票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率: 个人住房贷款 2019-09 5.62 5.96 3.33 5.55 2019-06 5.66 5.94 3.64 5.53 2019-03 5.69 6.04 3.64 5.68 2018-12 5.64 5.91 3.84 5.75 2018-09 5.92 6.19 4.22 5.72 2018-06 5.94 6.08 5.11 5.60 2018-03 5.91 6.01 5.58 5.42 2017-12 5.71 5.80 5.23 5.26 2017-09 5.71 5.86 4.98 5.01 2017-06 5.60 5.71 5.39 4.69 2017-03 5.45 5.63 4.77 4.55 2016-12 5.22 5.44 3.90 4.52 2016-09 5.15 5.65 3.05 4.52 2016-06 5.20 5.58 3.43 4.55 2016-03 5.24 5.67 3.62 4.63 2015-12 5.27 5.64 3.33 4.70 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率： 一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率: 票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率: 个人住房贷款 2015-09 5.70 6.01 4.29 5.02 2015-06 6.04 6.46 4.01 5.53 2015-03 6.56 6.78 5.40 6.01 2014-12 6.77 6.92 5.67 6.25 2014-09 6.97 7.33 5.22 6.96 2014-06 6.96 7.26 5.51 6.93 2014-03 7.18 7.37 6.28 6.70 2013-12 7.20 7.14 7.54 6.53 2013-09 7.05 7.16 6.61 6.39 2013-06 6.91 7.10 5.88 6.29 2013-03 6.65 7.22 4.62 6.27 资料来源：WIND，长城证券研究所 既非通胀也非通缩，CPI涨幅结构性特征明显，警惕通货膨胀预期发散。10月CPI八大项中拉低总CPI的主要是交通和通信（-0.06个百分点）、居住（-0.04个百分点）、衣着（-0.03个百分点）、医疗保健（-0.01个百分点）、其他用品和服务（-0.01个百分点）；边际拉升CPI的是食品烟酒（0.89个百分点）、教育文化和娱乐（0.03个百分点）。10月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.5%，连续三个月持平。2019年内非食品CPI从高点1.8%一直下降到0.9%，显示出非食品项CPI下行压力较大。2019年CPI上行主要是食品项拉升，食品项CPI从2月份0.7%一直持续上行到10月份的15.5%，显示当前的CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。近期PPI降幅扩大，显示工业需求不足。10月PPI下滑的主要是石油和天然气开采、黑色金属矿采选业、化学等相关产业拖累。本轮PPI同比连续通缩，与2008年那一轮通缩不同，本轮通缩主要受全球外需收缩带来中国制造业订单下降，制造业盈利下降与工业品价格低迷累积因果循环。再次，中国PPI与国际大宗商品价格持续走低的影响而下行，国际大宗商品CRB现货指数下降主要是因为全球经济下行压力导致的外需收缩。最后中国房地产今年严格调控，导致房地产业连相关工业品需求下降，地产相关产业链工业品价格持续下降。央行报告指出CPI与PPI两者间的差距有望趋于收窄。 图3：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图4：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制，稳定人民币离岸市场汇率。2018 年 11 月以来，中国人民银行在香港离岸市场滚动发行了 13 期，共计1600亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央行票据的常态机制。截至2019年10 月末，香港人民币央行票据余额为 800 亿元。香港人民币央行票据通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）发行，目前的发行频率为每一个半月左右发行一次，发行量主要根据市场需求确定。央行票据是适合中国国情的货币政策工具，在不同历史时期持续发挥重要作用。2002-2011 年，在外汇持续大量流入的背景下，为避免银行体系流动性过于宽松，中国人民银行创设并发行中央银行票据，配合法定准备金率等工具有效回笼过剩流动性。由于央行票据具有发行规律、期限较短等特点，有助于形成连续的无风险收益率曲线。通过央行票据在离岸市场激活，对推动人民币国际化发挥重要作用：一是丰富香港市场高信用等级人民