http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年11月20日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<继MLF利率下调之后逆回购利率再调降5BP，央行加强逆周期调节实现“六稳”>> 2019-11-18 <<加强逆周期调节，改革和调控两手抓>> 2019-11-17 <<MLF调降5BP稳定市场预期，预计LPR和结构性工具将助攻降成本>> 2019-11-05 LPR一年期和五年期对称调降5BP，央行市场化和渐进式降成本 ——固定收益研究*动态点评  人民银行中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.80%，1年期和5年期较上个月报价对称下调5个基点，对此解读如下：  按照央行公布的LPR形成机制，贷款市场报价利率报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率MLF）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。因此11月5日MLF利率下调5个基点之后，本月LPR报价对称下调基本没有悬念。  LPR对称调降5个基点是央行落实以市场化办法降低实体经济成本的举措，实体经济成本关系到逆周期调节的效果。央行三季度货币政策执行报告中重点提及市场化办法促进降低社会综合融资成本。11月19日央行的金融机构货币信贷形势分析座谈会时强调，要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，促进实际贷款利率下行。  资金需求疲弱，实体经济融资成本未见明显下行，新增贷款中LPR定价占比有待提高。10月社融数据大幅低于预期，显示资金需求疲弱。此外市场资金价格仍在走高： 整体上10月份DR007平均2.6478%，略高于9月和去年10月。近月银行间短端利率SHIBOR利率也在上行。与此同时实体经济融资成本未见明显下行：除了票据利率明显下降，三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率和个人住房贷款贷款利率较上季度均小幅上行2BP。9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比为46.8%，主要运用于企业贷款，占比还有待提高。最后，PPI连续四个月为负值，实体经济成本以贷款利率减去PPI来看，实体经济融资成本仍在上升。  随着LPR报价形成机制改革落地，推动各银行机构运用LPR是当务之急。同时促进银行压缩负债端成本，完善银行的资本补充机制，通过永续债、定增和优先股等方式重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。LPR 改革市场化贷款利率机制建设，对货币政策的传导机制疏通的效果不是一蹴而就的，未来渐进式调整LPR仍是趋势。近期债市利好不断，在猪通胀压力和年末流动性压力未完全消除的情况下，我们维持年内利率债震荡偏强的观点不变。  风险提示：物价全面超预期上升；经济数据超预期 正文 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 人民银行中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.80%，1年期和5年期较上个月报价对称下调5个基点，对此解读如下： 按照央行公布的LPR形成机制，贷款市场报价利率报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率MLF）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。因此11月5日MLF利率下调5个基点之后，本月LPR报价对称下调基本没有悬念。 LPR对称调降5个基点是央行落实以市场化办法降低实体经济成本的举措，实体经济成本关系到逆周期调节的效果。央行三季度货币政策执行报告中重点提及市场化办法促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。11月19日央行的金融机构货币信贷形势分析座谈会时强调，要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。在三季度经济下行压力继续增加，及2020年目标之下，降成本关系到逆周期调节的效果，是实体经济迫切所需。 资金需求疲弱，实体经济融资成本未见明显下行，新增贷款中LPR定价占比有待提高。10月社融数据大幅低于预期，显示资金需求疲弱。此外市场资金价格仍在走高： 10月银行间质押式回购利率R007平均2.7969%的水平与9月2.72%的水平相比有所提高，也高于2018年10月2.653%的水平。整体上10月份存款类机构质押式回购加权利率DR007平均2.6478%，略高于9月2.63%的水平，DR007也高于去年10月2.601%的水平。近月银行间短端利率SHIBOR利率也在上行。与此同时实体经济融资成本未见明显下行：除了票据利率明显下降，三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率和个人住房贷款贷款利率较上季度均小幅上行2BP。LPR利率使用的占比还有待进一步提高：9月一般贷款中利率高于 LPR的贷款占比为83.05%，利率等于 LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%。由于LPR主要针对新增贷款，因此目前一般贷款利率高于LPR的比重偏大。9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比为46.8%，主要运用于企业贷款，占比还有待提高。最后，PPI连续四个月为负值，实体经济成本以贷款利率减去PPI来看，实体经济融资成本仍在上升。 随着LPR报价形成机制改革落地，推动各银行机构运用LPR是当务之急。一般情况下，企业的贷款利息成本既与MLF、LPR这类价格变量有关，还与参考LPR定价的贷款数量有关。因此LPR调降之后，重要的环节是推动各银行机构抓紧运用LPR。为督促各银行运用LPR定价，央行制定了对银行新发放贷款应用LPR情况的具体要求。一是设定了三个考核时点和“358”目标，具体来说，截至今年9月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR作为定价基准的比例不少于30%；截至12月末，上述占比要不少于50%；截至明年3月末，上述占比不少于80%。二是将贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），所有银行业金融机构不得通过协同设定贷款利率隐性下限，否则在MPA考核中实行“一票否决”。因此，央行还应当鼓励银行使用LPR报价，扩大LPR报价的覆盖面。中国的大中型银行对LPR应用程度更高，而地方中小银行，尤其是农村商业银行、农信合作组织等金融机构在LPR改革之后影响有限。央行公布报价行范围在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。具体包括：中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、招商银行、兴业银行、浦东发展银行、中国民生银行、西安银行、台州银行、上海农村商业银行、广东顺德农村商业银行、渣打银行（中国）、花旗银行（中国）、微众银行及网商银行。但覆盖的银行来看，样本选择较少，客观上增强了所选的银 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 行议价能力，但并未较好的兼顾中国流动性分层现象。因此，一方面促进银行压缩负债端成本，同时完善推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。与LPR改革相配套的还应进一步完善银行的资本补充机制，通过永续债、定增和优先股等方式重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。 国务院常委会强调“货币信贷政策工具要联动配合”。因此除了LPR改革引导实体经济融资成本下行，针对中小银行的定向降准和定向降息，以及针对小微企业的再贷款、再贴现等结构性工具仍有必要。LPR 改革市场化贷款利率机制建设，对货币政策的传导机制疏通的效果不是一蹴而就的，未来渐进式调整LPR仍是趋势。但笔者并不认为“降息是趋势”之类的判断，货币政策调整还是“以我为主”，根据实体经济需要，相机抉择。近期债市利好不断，在猪通胀压力和年末流动性压力未完全消除的情况下，我们维持年内10年国债收益率中枢3%，上下波动10%左右，利率债震荡偏强的观点不变。 表1：金融机构一般加权贷款利率（%） 指标名称 金融机构人民币贷款加权平均利率 金融机构人民币贷款加权平均利率： 一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率: 票据融资 金融机构人民币贷款加权平均利率: 个人住房贷款 2019-09 5.62 5.96 3.33 5.55 2019-06 5.66 5.94 3.64 5.53 2019-03 5.69 6.04 3.64 5.68 2018-12 5.64 5.91 3.84 5.75 2018-09 5.92 6.19 4.22 5.72 2018-06 5.94 6.08 5.11 5.60 2018-03 5.91 6.01 5.58 5.42 2017-12 5.71 5.80 5.23 5.26 2017-09 5.71 5.86 4.98 5.01 2017-06 5.60 5.71 5.39 4.69 2017-03 5.45 5.63 4.77 4.55 2016-12 5.22 5.44 3.90 4.52 2016-09 5.15 5.65 3.05 4.52 2016-06 5.20 5.58 3.43 4.55 2016-03 5.24 5.67 3.62 4.63 2015-12 5.27 5.64 3.33 4.70 2015-09 5.70 6.01 4.29 5.02 2015-06 6.04 6.46 4.01 5.53 2015-03 6.56 6.78 5.40 6.01 2014-12 6.77 6.92 5.67 6.25 2014-09 6.97 7.33 5.22 6.96 2014-06 6.96 7.26 5.51 6.93 2014-03 7.18 7.37 6.28 6.70 2013-12 7.20 7.14 7.54 6.53 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股