固定收益研究*动态点评：LPR渐进式调整，结构性工具应当联动配合

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年09月20日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<人民币贷款增加表外业务改善，中美利差扩大对货币政策的影响有不确定性>> 2019-09-11 <<猪通胀+工业通缩预计GDP平减指数三季度小幅下移，关注美联储降息幅度>> 2019-09-10 <<1年和5年LPR期限利差较人民币贷款相同期限利差大，LPR改革着眼长远>> 2019-08-20 LPR渐进式调整，结构性工具应当联动配合 ——固定收益研究*动态点评  2019年9月20日新版LPR第二次报价出炉：1年期LPR为4.20%，上次为4.25%，下降5个基点；5年期以上品种报4.85%，上次为4.85%，保持不变。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。  （1）1年期贷款利率在LPR改革之后成本下降明显。央行1年期、5年期以上贷款基准利率自2015年10月24日以来分别维持在4.35%、4.90%，本次报价之后1年期LPR较1年期贷款利差优惠15个基点，而5年期LPR比5年期贷款利差仅优惠5个基点。期限上1年期贷款在LPR机制改革之后成本下降显著。央行数据显示目前中国金融机构各项贷款余额中短期贷款余额占比大约30%，而中长期贷款余额占比大约63%，1年期优惠明显而5年期保持不变，一方面体现了央行渐进式为实体经济降成本，但与此同时央行也考虑到了中国银行体系的自身特点，渐进式为银行降低债务负担而不至于较大压缩银行体系的息差，保证银行推行LPR改革的同时也兼顾银行的稳健经营。另一方面，5年期本次未作调整，体现了房地产市场严格执行“住房不炒”的理念。  （2）LPR 改革市场化贷款利率机制建设，对货币政策的传导机制疏通的效果不是一蹴而就的，未来渐进式调整LPR仍是趋势。中国的社会融资体系依然是依靠占社融大约70%的银行间接融资为主，贷款利率传导不畅阻碍了货币政策向实际融资成本的传导。LPR的改革的目的主要在于“两轨合一轨”，疏通货币政策传导。未来LPR报价仍将渐进式调整。  （4）随着LPR报价形成机制改革落地，推动各银行机构运用LPR是当务之急。LPR改革之外结构性工具应当联动配合。一般情况下，企业的贷款利息成本既与MLF、LPR这类价格变量有关，还与参考LPR定价的贷款数量有关。因此相对于价格因素，更重要的是推动各银行机构抓紧运用LPR。地方中小银行，尤其是农村商业银行、农信合作组织等金融机构在LPR改革之后影响有限。国常会强调“货币信贷政策工具要联动配合”。因此除了LPR改革引导实体经济融资成本下行，针对中小银行的定向降准和定向降息，以及针对小微企业的再贷款、再贴现等结构性工具仍有必要。  LPR第二次报价小幅下调对债市影响不显著。预计年内10年期国债在3%的压力位将有所僵持，波动较小，幅度不超过上下10%。维持利率债年内震荡偏强的观点不变。  风险提示：美国货币政策超预期；中国银行利率大幅波动 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019年9月20日新版LPR第二次报价出炉。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，9月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.20%，上次为4.25%，下降5个基点；5年期以上品种报4.85%，上次为4.85%，保持不变。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。 （1）1年期贷款利率在LPR改革之后成本下降明显。央行1年期、5年期以上贷款基准利率自2015年10月24日以来分别维持在4.35%、4.90%，本次报价之后1年期LPR较1年期贷款利差优惠15个基点，而5年期LPR比5年期贷款利差仅优惠5个基点。期限上1年期贷款在LPR机制改革之后成本下降显著。央行数据显示目前中国金融机构各项贷款余额中短期贷款余额占比大约30%，而中长期贷款余额占比大约63%，1年期优惠明显而5年期保持不变，一方面体现了央行渐进式，以市场化方式切实为实体经济降成本；两一方面，央行也考虑到了中国银行体系的自身特点，渐进式为银行降低债务负担而不至于较大压缩银行体系的息差，保证银行推行LPR改革的同时也兼顾银行的稳健经营。最后，5年期本次未作调整，体现了房地产市场严格执行“住房不炒”的理念。 （2）LPR 改革市场化贷款利率机制建设，对货币政策的传导机制疏通的效果不是一蹴而就的，未来渐进式调整LPR仍是趋势。中国的社会融资体系依然是依靠占社融大约70%的银行间接融资为主，贷款利率传导不畅阻碍了货币政策向实际融资成本的传导。国务院及央行已明确，LPR的改革的目的主要在于“两轨合一轨”，疏通货币政策传导，进一步降低实体经济实体尤其是小微、 民营企业融资成本。“两轨合一轨”的关键就是培育市场化贷款定价机制，即LPR。而LPR改革市场化贷款利率机制建设对货币政策的传导机制疏通的效果不是一蹴而就的，未来LPR报价仍将渐进式调整。 （3）实体融资的批发利率仍在上升，实体经济融资成本仍然较高，LPR并非实质降息。年初以来银行间流动性保持合理充裕，存款类质押式回购利率DR007从2018年一季度的2.8%以上下降到近期2.73%附近。与此同时银行间利率SHIBOR利率较年前也有较明显上行，显示边际上实体融资的批发利率仍在上升。2019年2季度金融机构人民币一般贷款加权利率5.94%，票据融资利率3.64%，个人住房贷款利率5.53%，除了票据融资平均利率出现较大下行，其余均未出现明显下降。此外，2019年二季度《中国货币政策执行报告》显示二季度一般贷款加权平均利率为5.94%，比一季度下降 0.1个百分点，同比下降0.14个百分点，企业融资成本下降的幅度不大，降低实体经济融资成本是当前货币政策的重点。但本次1年期LPR降低5BP谈不上实质意义的降息。LPR是贷款的基准利率，按照银行惯例，贷款利率浮动区间的下限是一年期贷款利率的九折。根据2019年9月20日发布公告时LPR利率1年期4.2%的水平的90%计算，贷款利率的下限即为3.78%，若LPR市场新LPR报价不低于3.78%，则不存在实质意义的降息。 （4）随着LPR报价形成机制改革落地，推动各银行机构运用LPR是当务之急。LPR改革之外结构性工具应当联动配合。一般情况下，企业的贷款利息成本既与MLF、LPR这类价格变量有关，还与参考LPR定价的贷款数量有关。因此相对于价格因素，更重要的是推动各银行机构抓紧运用LPR。随着LPR报价形成机制改革落地，为督促各银行运用LPR定价，央行制定了对银行新发放贷款应用LPR情况的具体要求。一是设定了三个考核时点和“358”目标，具体来说，截至今年9月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR作为定价基准的比例不少于30%；截至12月末，上述占比要不少于50%；截至明年3月末，上述占比不少于80%。二是将贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），所有银行业金融机构不得通过协同设定贷款利率隐性下限，否则在MPA考核中实行“一票否决”。显然中国的大中型银行对LPR应用程度更高，而地方中小银行，尤其是农村商业银行、农信合作组织等金融机构在LPR改革之后影响有限。国务院常委会 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 强调“货币信贷政策工具要联动配合”。因此除了LPR改革引导实体经济融资成本下行，针对中小银行的定向降准和定向降息，以及针对小微企业的再贷款、再贴现等结构性工具仍有必要。 LPR第二次报价小幅下调对债市影响不显著。LPR机制改革之后取决于MLF的调整、银行经营成本等因素综合影响。美联储降准+降息之后，中国央行没有跟随，体现了货币政策“以我为主”。预计LPR理顺贷款市场化改革机制之后，LPR渐进式调整，以实现改革的办法为实体经济降成本。当前DR007阶段性走高，银行间利率节前也有小幅上升，降息预期一再落空，利率债小幅震荡。因全球国债价格阶段性回调，中国国债长端收益率受此影响小幅上行。目前央行货币政策维持中性，不紧不松，预计年内10年期国债在3%的压力位将有所僵持，波动较小，幅度不超过上下10%。海外国债长端收益率持续下行，10年期美债当前的压力点位是1.5%，美联储再度降息25BP，美债倒挂有所缓和。9月以来，全球国债收益率大幅上行，是市场兑现货币宽松之后的回调。全球避险情绪下日元及日本国债和欧洲公债被市场追捧，鉴于日本和欧洲国债、法国德国收益率均为负，美债仍具有较大吸引力。美债10年期若年内维持在1.5%的收益率水平，即10年期国债名义收益率与核心通胀相当的水平，仍可安全持有。总体而言，我们认为货币政策宽松背景下低利率/负利率是中长期趋势，年内全球债市的黑天鹅在于通胀的扰动。10月之后中美贸易谈判仍存不确定性，维持利率债年内震荡偏强的观点不变。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com