固定收益研究*动态点评：LPR未调关注结构性货币政策，债市交易疫情不急于做陡曲线

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年04月20日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<两大利差异常对利率债和汇率的影响>> 2022-03-30 <<保障性租赁住房REITs扩募，建议积极申购>> 2022-03-20 <<从央行资产负债表审视央行上缴1万亿利润及对市场的影响>> 2022-03-09 LPR未调关注结构性货币政策，债市交易疫情不急于做陡曲线 ——固定收益研究*动态点评  2022年4月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，4月LPR为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。两种期限利率与上月报价相比均未做调整。  MLF利率未调降，加上降准为商业银行减少的成本打了半折，因此本次LPR报价未达到调整的最低阈值。LPR报价机制是MLF利率+银行综合负债成本加点形成，若4月MLF利率未调整，LPR理论上不调整。另一方面，从银行负债成本加点的角度来看，4月15日央行宣布全面降准+定向降准之后，降低金融机构资金成本约65亿元，跟前两次全面降准相比，减少了近一半。相对应的加点下调空间有限，未达到报价调整的最低阈值。  关注后续央行的五项结构性货币政策，结构性政策对债市影响偏中性。4月18日，央行和外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务。央行提出的结构性政策主要包括：（1）适时增加支农支小再贷款额度；（2）两项减碳工具：碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；（3）加快1000亿再贷款投放交通物流领域；（4）创设2000亿元科技创新再贷款；（5）400亿元普惠养老再贷款。  预计下半年宽信用将加速落地，二季度受疫情冲击债券收益率曲线难以快速陡峭化。央行和外汇局的23条纾困和稳增长举措对宽信用影响较大，主要是房地产政策的放松，“丰富新市民金融产品和服务”、“合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”，“支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求。其次是城投带来的宽信用。“23条”提出“依法合规保障融资平台公司合理融资需求。引导平台企业依法合规开展普惠金融业务”。但是鉴于4月19日中央深改委会议通过的《“十四五”时期完善金融支持创新体系工作方案》中提到“坚决遏制隐性债务增量”，因此央行的措施对城投而言并非放松，而是防风险和纾困。  总体上4月债市交易将围绕疫情这条主线，不急于做陡曲线。上海和广州等地的疫情冲击或更多体现在二季度，经济下行压力较大。但央行降准和利率不及市场预期，债市将短时小幅震荡。疫情或使二季度10年期国债收益率进一步小幅下行，10年期国债收益率下限或进一步下探触及2.7%。久期组合仍建议“橄榄型”策略。转债市场继续重点关注防疫检测防御物质、医药以及供应链等方面的个券。预计全年都围绕稳增长主线，看好汽车、基建等行业个券，4月重点关注一季报正股业绩超预期的转债个券。  风险提示：疫情反复；美联储超预期紧缩；债券违约增加；俄乌冲突扩大 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022年4月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，4月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。两种期限利率与上月报价相比均未做调整。对此，解读如下： （1）MLF利率未调降，降准之后为商业银行减少的成本相对有限，本次LPR报价未达到调整的最低阈值。LPR报价机制是MLF利率+银行综合负债成本加点形成，即MLF利率下调，LPR大概率下调。因此若4月MLF利率未调整，LPR理论上不调整。另一方面，从银行负债成本加点的角度来看，4月15日央行宣布全面降准+定向降准之后，降低金融机构资金成本每年约65亿元。跟2021年7月和2021年12月两次全面降准0.5个百分点分别释放150亿元和130亿元相比，减少了近一半。因此对于商业银行来讲，本次降准带来的负债端成本下降幅度较为有限，相对应的银行综合成本加点下调的空间较为有限，因此本次LPR最终报价平均调整幅度未达到5BP的最低调整阈值。 图1：LPR一年期和五年期（%） 资料来源：iFinD，长城证券研究院 （2）关注后续央行的五项结构性货币政策，结构性政策对债市影响偏中性。4月18日，央行和外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务。央行提出的结构性政策主要包括：（1）适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具，按照地方法人金融机构普惠小微贷款余额增量的1%提供激励资金，将原用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度继续滚动使用。促进金融资源向受疫情影响企业、行业、地区倾斜。（2）两项减碳工具：一项是碳减排支持工具，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域。另一项是支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持煤的清洁生产、清洁燃烧技术运用等七个领域，既保障能源供应安全，也有助于科学有序减碳。人民银行对符合条件的贷款按一定比例给予低成本资金；（3）加快1000亿再贷款投放交通物流领域；（4）创设2000亿元科技创新再贷款；（5）400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。 （3）预计下半年宽信用将加速落地，二季度受疫情冲击债券收益率曲线难以快速陡峭化。央行和外汇局的23条纾困和稳增长举措对宽信用影响较大，主要在以下方面：一是房地产政策放松，“丰富新市民金融产品和服务”、“因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”，“支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求”，促进房地产软着陆，地产调控较去年以来出现了较大幅度宽松。一季度经济 9Z9ZkVLWoPnM6MaObRtRrRoMnPkPqQsOiNpNmN6MmNnOvPtRnRxNrQxO 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 数据来看，一季度工业生产、基建和制造业保持较高的增速，但受疫情影响消费冲击较大，地产的开工、销售和投资等数据还没有明显改善。二是城投带来的宽信用。“23条”提出“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。引导平台企业依法合规开展普惠金融业务”。但是鉴于4月19日中央深改委会议通过的《“十四五”时期完善金融支持创新体系工作方案》中提到的关于加强财税体制改革顶层设计，中央与地方财政事权和支出责任划分改革向纵深推进，中央与地方收入划分进一步理顺。该方案提出，在中央和地方分税制的原则框架内，遵循健全政府间财政关系的基本原则，清晰界定省以下财政事权和支出责任，理顺省以下政府间收入关系，完善省以下转移支付制度，建立健全省以下财政体制调整机制。压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。因此央行的措施对城投而言并非放松，而是防风险和纾困。 总体上4月债市交易将围绕疫情这条主线。上海和广州等地的疫情冲击或更多体现在二季度，经济下行压力较大。但央行降准和利率不及市场预期，债市将短时小幅震荡。疫情或使二季度10年期国债收益率进一步小幅下行，10年期国债收益率下限或进一步下探触及2.7%。期限上仍然维持“橄榄型”策略。转债市场继续重点关注防疫检测防御物质、医药以及供应链等方面的个券。预计年内都围绕稳增长主线。按照以往惯例，年内全年5.5%的GDP增速目标下调的可能性不大，也没有下调的必要，下半年仍然存在追赶的可能性，但4月不急于做陡曲线。关注汽车、公路、新材料、造纸等行业转债。重点关注近期正股一季报正股业绩超预期的转债个券。 风险提示：疫情反复；美联储超预期紧缩；债券违约增加；俄乌冲突扩大 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级： 强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com