固定收益研究＊动态点评：稳地产政策密集，LPR五年期再次下调15BP对利率债影响偏空

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年08月22日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<预期之外的“双降”，短端流动性充裕长端下行债市策略可选“哑铃型”>> 2022-08-15 <<首支清洁能源基础设施REIT投资价值和风险分析>> 2022-06-26 稳地产政策密集，LPR五年期再次下调15BP对利率债影响偏空 ——固定收益研究*动态点评  2022年8月22日，全国银行间同业拆借中心公布，8月1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，较上次报价分别下降5BP和15BP。  8月各方供需两端针对地产的调控措施密集出台，LPR五年期再次降息15BP意在稳地产。7月以来地产数据再次全面下滑，对稳定经济大盘造成不利影响，供需两端稳定地产的必要性越来越迫切。7月以来出台的地产调控措施包括：首先，7、8两个月LPR五年期连续下降15BP，是LPR新报价机制形成以来的最大降幅。其次，8月18日主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施。再次，8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。最后，8月19日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企举行座谈会，通过中债信用增进投资股份有限公司增信支持的方式支持民营房企发债融资；还有重大城市的地产调控。固收之前的报告中提出，地产调控尤其是一线城市地产的松动是债市的利空。但是由于地产调控到地产数据的全面实质改善，还存在一定的时滞。  LPR一年期象征性下调最低幅度5基点，留意短端利率上升风险。今年以来，整体上流动性充裕，短期票据利率和存单利率持续处于较低水平，再次下调对综合融资成本下降的效果不显著。近期隔夜资金整体上行。  2022年以前1年期和5年期LPR相差25BP，表明5年期降幅远远落后于1年期，这一惯性不利于降低实体经济融资成本。于是今年5年期LPR报价“补降”。2019年8月LPR报价新机制形成之后主要是LPR报价跟随MLF利率加点基成。今年一季度开始央行货币政策执行报告将LPR报价机制的描述做了微妙调整，突出市场利率和央行指导的作用。  连续两次5年期LPR下调15基点，补降了LPR新机制以来5年期落后于1年期的幅度。近期稳地产的密集出台，对长短两端债市收益率而言都是利空。但目前长端的利空影响因地产的实质好转有时滞而不显著。目前短端压力或大于长端。四季度央行仍然存在总量政策出台的可能性，以保证跨年资金平稳过渡。债市策略上，仍然建议城投债适度信用下沉，灵活保持一定的杠杆。久期策略方面，提醒近期短端风险，长端的逻辑没变，但长短进一步大幅下行的空间可能比较逼仄，稳地产政策密集出台到地产数据实质改善之间还存在时滞和不确定性，长久期债券仍可博弈。  风险提示：地产政策超预期；疫情扩散；债券违约增加；俄乌冲突扩大 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022年8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，8月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，1年期和5年期较上次报价分别下降5BP和15BP。对此，做如下解读： （1）7月以来尤其是8月各方供需两端针对地产的调控措施密集出台，LPR五年期再次降息15BP意在稳地产。6月上海疫情基本稳定之后，我国地产开工、销售等数据边际改善，但是7月以来地产数据再次全面下滑，对稳定经济大盘造成不利影响。供需两端稳定地产的必要性越来越迫切。7月以来出台的地产调控措施包括：首先，7、8两个月LPR五年期连续下降15BP，是LPR新报价机制形成以来的最大降幅，主要目的在稳定地产需求。其次，8月18日主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施。完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。本次LPR5年期再次大幅下调是落实国务院精神的重要举措。再次，8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，维护购房人合法权益。政策性金融定向支持“保交楼”，从供给端支持地产融资需求。最后，8月19日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企举行座谈会，通过中债信用增进投资股份有限公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。还有重大城市的地产调控，如7月深圳稳定经济大盘的措施之一，实行首贷户贷款贴息政策；8月江苏省市场利率定价自律机制秘书处发布《关于调整南京市差别化住房信贷政策的决议》，南京二套房贷款最低首付比例下调为不低于30%；8月上海调整对临港片区的购房资格，等等。地产的调控措施，无疑对稳定地产具有重要意义。固收之前在报告中提出，地产调控尤其是一线城市地产的松动是债市的利空，但地产调控到地产数据的全面实质改善，还存在一定时滞。长端的止盈逻辑与地产基本面实质好转以及宽信用落地密切相关。 图1：LPR报价1年期和5年期（单位：%） 资料来源：WIND，长城证券研究院 （2）LPR一年期象征性下调最低幅度5基点，留意短端利率上升风险。今年以来，整体上流动性充裕，短期票据利率和存单利率持续处于较低水平，再次下调对综合融资成本下降的效果不显著。但由于央行MLF调降已调降10BP，因此商业银行的LPR报价 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 也做了最低幅度5BP的下调。由于8月MLF净回笼资金2000亿元，今天开展了20亿元逆回购操作，隔夜资金整体上行，在此提醒债市短端利率上行的风险。 （3）2022年以前1年期和5年期LPR相差25BP，表明5年期降幅远远落后于1年期，这一惯性不利于降低实体经济融资成本，于是今年5年期LPR报价“补降”。2019年8月LPR新报价机制形成以来，2022年以前LPR报价1年期调整的幅度一般高于5年期调整幅度，今年5年期LPR报价“补降”。自LPR报价以来，LPR一年期和五年期分别下降55BP和60BP，降幅仅仅相差5BP。而2022年以前，两者相差25BP，表明5年期降幅远远落后于1年期，这一惯性其实对降低实体经济融资成本形成障碍。2019年8月LPR报价新机制形成之后主要是LPR报价跟随MLF利率加点基成。今年一季度开始央行货币政策执行报告将LPR报价机制的描述做了微妙调整，突出市场利率和央行指导的作用。 表1：LPR一年期和五年期报价价差（%；BP） 指标名称 贷款市场报价利率(LPR):5年 贷款市场报价利率(LPR):1年 利差 2022-08-22 4.30 3.65 65 2022-07-20 4.45 3.70 75 2022-06-20 4.45 3.70 75 2022-05-20 4.45 3.70 75 2022-04-20 4.60 3.70 90 2022-03-21 4.60 3.70 90 2022-02-21 4.60 3.70 90 2022-01-20 4.60 3.70 90 2021-12-20 4.65 3.80 85 2021-11-22 4.65 3.85 80 2021-10-20 4.65 3.85 80 2021-09-22 4.65 3.85 80 2021-08-20 4.65 3.85 80 2021-07-20 4.65 3.85 80 2021-06-21 4.65 3.85 80 2021-05-20 4.65 3.85 80 2021-04-20 4.65 3.85 80 2021-03-22 4.65 3.85 80 2021-02-20 4.65 3.85 80 2021-01-20 4.65 3.85 80 2020-12-21 4.65 3.85 80 2020-11-20 4.65 3.85 80 2020-10-20 4.65 3.85 80 2020-09-21 4.65 3.85 80 2020-08-20 4.65 3.85 80 2020-07-20 4.65 3.85 80 2020-06-22 4.65 3.85 80 2020-05-20 4.65 3.85 80 2020-04-20 4.65 3.85 80 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 指标名称 贷款市场报价利率(LPR):5年 贷款市场报价利率(LPR):1年 利差 2020-03-20 4.75 4.05 70 2020-02-20 4.75 4.05 70 2020-01-20 4.80 4.15 65 2019-12-20 4.80 4.15 65 2019-11-20 4.80 4.15 65 2019-10-21 4.85 4.20 65 2019-09-20 4.85 4.20 65 2019-08-20 4.85 4.25 60 资料来源：WIND；长城证券研究院 连续两次5年期LPR下调15基点，补降了LPR新机制以来5年期落后于1年期的幅度。近期稳地产的密集出台，对长短两端债市收益率而言都是利空。但目前长端的利空影响因地产的实质好转有时滞而不显著。目前短端压力或大于长端。四季度央行仍然存在总量政策出台的可能性，以保证跨年资金平稳过渡。债市策略上，仍然建议城投债适度信用下沉，灵活保持一定的杠杆。久期策略方面，提醒近期短端风险，长端的逻辑没变，但长短进一步大幅下行的空间可能比较逼仄，稳地产政策密集出台到地产数据实质改善之间还存在时滞和不确定性，长久期债券仍可博弈。 风险提示：地产政策超预期；疫情扩散；债券违约增加；俄乌冲突扩大 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的