固定收益研究动态点评：十年来首次下调再贴现率，直达式工具对债市影响偏中性

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年07月01日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<货币政策也注重可持续性，债市突破的三个条件>> 2020-06-29 <<14天逆回购补降20BP，债市的次优状态也不错>> 2020-06-19 <<社融不弱，内需明显改善>> 2020-06-10 十年来首次下调再贴现率，直达式工具对债市影响偏中性 ——固定收益研究*动态点评  央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。对此，作如下解读：  本次央行调整再贷款和再贴现率主要是理顺商业银行再贴现和票据市场业务，更好更精准的服务实体经济。央行再贴现率自2011年起一直维持在2.25%，目前已高于直贴利率和转贴利率，因此央行通过再贴现引导资金滴灌实体经济的效果也会受制于一直未变的相对较高的贴现率。当前公开市场操作成为央行流动性管理的主要工具，OMO利率成为央行的价格工具，再贴现政策成为辅助性融资手段，但票据市场的再贴现政策在实体经济中扮演重要角色，因此，本次央行调整再贷款和再贴现率主要是理顺商业银行再贴现和票据市场业务，更好更精准的服务实体经济。  央行本次下调再贷款、再贴现利率，具体针对的是支农和支小业务，是央行“直达实体经济的货币政策工具”创新的重要方向。我在前期的报告中提到“鉴于六月份央行已经降低14天逆回购利率20BP，预计降息近期可能会缺席”，主要指央行的价格总量工具。这次再贷款和再贴现利率的下调是结构性的价格工具，与之前的预期并不矛盾。  除了结构性价格工具，预计央行的结构性数量工具还会继续配合。本次再贷款和再贴现政策之外，央行还有数量工具，包括前期提到的3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度、1万亿元普惠性再贷款再贴现额度等。  未来货币政策的节奏下半年空间小于上半年，但不意味着货币政策转向。前5个月社融和人民币贷款新增部分已经超过全年目标的一半，我们在前期的报告中多次强调“下半年宽松的空间不及上半年”，但这并不意味着央行货币政策转向。不排除三四季度根据中国实际情况还可能有总量措施的可能性。  总体上本次利率调整对债市影响偏中性。无论是从经济基本面还是货币政策空间，债市最友好的时候已经过去，维持10年期国债收益率2.5%-3.2%的区间不变。看好信用债和企业债的高票息策略。同时建议关注可攻可守的转债，打新策略最优，转债α策略优于β策略。β方面建议关注前期医疗医药、内需主题行业，以及计算机和通信行业。  风险提示：油价超预期上行；疫情再度反弹；中美关系恶化；地缘政治 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。对此，作如下解读： 1、本次央行调整再贷款和再贴现率主要是理顺商业银行再贴现和票据市场业务，更好更精准的服务实体经济。央行再贴现率自2011年起一直维持在2.25%，目前已高于直贴利率和转贴利率，各商业银行办理再贴现业务动力不强，导致再贴现规模萎缩，更不用说中小银行的再贴现。因此央行通过再贴现引导资金滴灌实体经济的效果也会受制于一直未变的相对较高的贴现率。当前公开市场操作成为央行流动性管理的主要工具，OMO利率成为央行的价格工具，再贴现政策成为辅助性融资手段。但票据市场的再贴现政策在实体经济中扮演重要角色，因此，本次央行调整再贷款和再贴现率主要是理顺商业银行再贴现和票据市场业务，更好更精准的服务实体经济。 2、央行本次下调再贷款、再贴现利率，具体针对的是支农和支小业务，是央行“直达实体经济的货币政策工具”创新的重要方向。我在前期的报告中提到“鉴于六月份央行已经降低14天逆回购利率20BP，预计降息近期可能会缺席”，主要指央行的价格总量工具。这次再贷款和再贴现利率的下调是结构性的价格工具，与之前的预期并不矛盾。 3、除了结构性价格工具，预计央行的结构性数量工具还会继续配合。郭树清书记强调中国不会实行“赤字货币化”和“负利率”。中国目前正常的政策利率空间较发达国家较大，但也要关注正常空间的可持续性。本次再贷款和再贴现政策之外，央行还会继续积极有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，包括前期提到的3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度、1万亿元普惠性再贷款再贴现额度等。 4、未来货币政策的节奏下半年空间小于上半年，但不意味着货币政策转向。易纲行长在陆家嘴论坛提到“预计将带动全年的人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”，前五月社融累积规模17.4万亿元，人民币贷款新增10.4万亿元，前5个月社融和人民币贷款新增部分已经超过全年目标的一半，我们在前期的报告中多次强调“下半年宽松的空间不及上半年”，但这并不意味着央行货币政策转向。预计年内央行将着力于“结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的直达性。但不排除三四季度根据中国实际情况还可能有总量措施的可能性。 总体上本次再贷款和再贴现率调整对债市影响偏中性。5月份以后，经济指标明显好转。宏观调控要为不可预测的可能出现的第二波和第三波疫情反弹留有余地和空间，保持政策的可持续性，以切实支持“六保”和“六稳”。鉴于金融支持工具的直达性，预计宽信用效果或在下半年开始显现。我们一再强调，无论是从经济基本面还是货币政策空间，债市最友好的时候已经过去，但利率的交易机会还是存在。维持10年期国债收益率2.5%-3.2%的区间不变。看好信用债和企业债的高票息策略。同时建议关注可攻可守的转债，打新策略最优，转债α策略优于β策略。β方面建议关注前期医疗医药、内需主题行业，以及计算机和通信行业。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com