http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年12月29日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<社会融资需求回暖，持续性有待观察>> 2019-12-11 <<警惕菜单成本上行，PPI受制于国际大宗商品供需>> 2019-12-10 <<LPR一年期和五年期对称调降5BP，央行市场化和渐进式降成本>> 2019-11-20 存量贷款浮动利率基准转换改革，利率市场化加速 ——固定收益研究*动态点评 ◼ 2019年12月27日，中国人民银行发布存量浮动利率贷款的定价基准转换公告。公告共7条，对此解读如下： ◼ 央行利率市场化机制不断完善，利率并轨加速推进。LPR改革之后新增贷款使用LPR利率已经达到90%，但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率变化。央行数据显示，中国11月本外币贷款余额157.56万亿元。而自8月LPR改革机制公布以来，新增人民币贷款规模累计3.741万亿元。按照央行存量浮动利率贷款定价基准转换答记者问中提到的“接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价”，这意味着目前使用LPR报价利率的贷款规模大约3.37万亿，跟上百万亿的贷款存量规模相比有限。目前存量浮动利率贷款比重仍然过大。 ◼ 新的LPR贷款机制属于增量上的边际改革，而央行推出的存量浮动利率贷款定价基准转换的措施，属于难度更大的存量改革。12月27日央行发布公告：自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成，加点数值在合同剩余期限内固定不变，也可转换为固定利率。这无疑是利率市场化的重要推进，央行利率市场化从框架设定，到边际改革，再到全盘改革，由点到线再到面，稳步推进，显示了中国央行切实推进利率市场化的行动和决心。 ◼ 本次利率转换方案有利于防范居民和企业资产负债表失衡风险。按照以往，住房贷款合同以基准利率+上浮（或下浮）的方式定价，12月27日央行的公告，住房贷款存量浮动利率以后转换为LPR+基点，或转换为固定利率的方式定价。央行本次浮动利率贷款定价基准转换一定程度有利于防范居民和企业的资产负债表失衡风险。 ◼ 本次改革有利于实体经济降成本，对债市影响偏中性。年末银行面临MPA考核加上跨年度资金调配，一季度流动性缺口预计在2.5万亿左右。预计春年前将有降准加定向降准或者降准加TMLF这两种组合。春节前关注债市影响并提前做好资金安排，积极布局明年。2020年中国GDP增速或进一步下降。美国大选或生波折，若川普连任对中国贸易战压力可能反复。对中国债市而言，是震荡中不乏机会的一年。债券策略上，可适当使用“固收+”，增厚收益。 ◼ 风险提示：物价全面超预期上升；经济数据超预期 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文 2019年12月27日，中国人民银行发布存量浮动利率贷款的定价基准转换公告。公告共7条，对此解读如下： 自2019年8月17日，人民银行公布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以来，12月27日央行发布公告推动存量浮动利率贷款定价基准转换。央行利率市场化机制不断完善，利率并轨加速推进。 LPR改革之后新增贷款使用LPR利率已经达到90%，但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率变化，不利于保护借贷双方的权益。央行数据显示，中国11月本外币贷款余额157.56万亿元，其中人民币贷款余额151.97万亿元。而自8月LPR改革机制公布以来，新增人民币贷款规模约为3.741万亿元。按照央行存量浮动利率贷款定价基准转换答记者问中提到的“接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价”，这意味着目前使用LPR报价利率的贷款规模大约3.367万亿，跟上百万亿的贷款存量规模相比十分有限。其次，央行三季度货币政策执行报告数据显示，9月一般贷款中利率高于 LPR的贷款占比为83.05%，利率等于 LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%。可见目前存量浮动利率贷款比重仍然占所有贷款中的比例仍然过大，存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率变化。 新的LPR贷款机制属于增量上的边际改革，而央行推出的存量浮动利率贷款定价基准转换的措施，属于难度更大的存量改革。8月17日LPR改革推出之后，截至12月20日第五次发布LPR，1年期LPR已较同期限贷款基准利率低了20个基点，5年期LPR较同期限贷款基准利率低了10个基点。12月27日央行发布公告：自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变，也可转换为固定利率。这无疑是利率市场化艰难一步的重要推进，央行利率市场化从框架设定，到边际改革，再到全盘改革，由点到线再到面，稳步推进，显示了中国央行切实推进利率市场化的行动和决心。 本次利率转换方案有利于防范居民和企业资产负债表失衡风险。本次央行公布的利率转换方案是否与“住房不炒”的调控思维有悖？按照以往，住房贷款合同以基准利率+上浮（或下浮）的方式定价，12月27日央行的公告，住房贷款存量浮动利率以后转换为LPR+基点，或转换为固定利率的方式定价。因商业性个人住房贷款利率已经处于比较低的水平，因此不包括在本次转换的范围。LPR报价调降和本次对住房贷款存量贷款浮动利率的转换并不是为了刺激楼市。本次房地产贷款基准利率的调整，一定程度上有利于防止居民资产负债表的失衡。当前一线城市房价有不同程度下降，或者至少一线城市某些地区房价涨幅大不如从前。如果房价持续下降，房子价值持续缩水，而银行贷款不变；或者企业盈利持续下滑，而银行贷款成本不断上升。那么无论是居民家庭资产负债表还是企业资产负债表将面临失衡风险。严重的情况下可能导致日本经济学家辜朝明所描述的资产负债表衰退。人民银行发布《中国金融稳定报告（2019）》数据显示，2018年末，我国住户部门贷款余额47.9万亿元，同比增长18.2%，增速较上年回落3.2个百分点。住户部门贷款余额占存款类金融机构全部贷款余额的比例为35.1%，同比上升2.8个百分点。从家庭住户贷款期限看，短期贷款和中长期贷款余额占比分别为29%和71%，仍以中长期贷款为主。其次居民部门杠杆率与发展中国家相比较高，与居民可支配收入相比债务增速过快。2018年末，我国住户部门杠杆率为60.4%，在新兴市场国家中处于较高水平。 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 其次，2018年中国住户部门可支配收入54.4万亿元，同比增长8.7%，较同期住户部门债务增速低7.5个百分点。住户部门债务收入比为99.9%，同比上升6.5个百分点。而房贷收入比这一指标，即个人住房贷款余额/可支配收入为47.4%，较上年上升3.7个百分点。央行本次浮动利率贷款定价基准转换一定程度有利于防范居民和企业的资产负债表失衡风险。 商业银行转换工作量较大，但央行给与时间消化给予选择空间，也非一刀切改革。首先，本次存量贷款改革从具体转换条款，无论是LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等方面给与借贷双方最大的灵活度。借款人可与银行协商确定将定价基准转换为LPR，或转换为固定利率，借款人只有一次选择权，转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。同时给与商业银行时间消化，央行公告称转换工作自2020年3月1日开始，原则上应于2020年8月31日前完成。三是转换后的贷款利率水平由双方协商确定，其中，为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变。存量浮动利率贷款定价基准转换可能增加银行系统的工作量。但央行在具体操作上给予银行便捷。如央行答记者问提到，银行应尽快制定存量商业性个人住房贷款定价基准转换工作计划，包括系统配套、人员培训等，同时通过多种渠道（包括官网和网点公告、短信、邮件、手机银行和电话通知等）告知客户，在双方协商一致的前提下，尽可能以简便易行的方式变更原合同条款。借贷双方可重新约定重定价周期和重定价日，重定价周期最短为一年，最大限度的方便推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换。 本次改革有利于实体经济降成本，对债市影响偏中性。当前相对于通胀，稳增长以及与稳增长有关的实体经济融资成本下降和逆周期调节对于央行来说或更重要。2019年8月16日国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。当月LPR报价1年期下降5BP。9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行第二次贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月央行相继调降MLF利率，7天逆回购利率，对称调降LPR 1年期、5年期报价利率5BP。12月18日央行下调14天逆回购利率。12月份LPR未作调整。一方面距离14天逆回购调降时间太短，过于频繁的利率调降无益于逆周期调节，反而会扰乱市场预期。如果市场形成对LPR单边周期性调降预期甚至依赖，会削弱贷款市场报价利率形成机制，也不利于利率市场化改革。另一方面，12月份以来7天银行间质押式回购利率、存款类机构质押式回购利率分别为2.55%和2.387，较上个月均下降约14个BP。SHIBOR利率各期限也较上月平均均有下降，隔夜利率跌破1%，显示流动性目前宽松适度。预计年内LPR还有10BP左右下调空间。年末银行面临MPA考核加上跨年度资金调配，资金需求量比较大，居民和企业的现金需求，一季度流动性缺口预计在2.5万亿左右。加上当前人民币币值稳定，CPI因猪通胀已经有充分预期。预计春年前将有有降准加定向降准或者降准加TMLF这两种组合。春节前关注债市影响并提前做好资金安排，积极布局明年。2020年全球经济均有下行压力，中国GDP增速或进一步下降。美国大选或生波折，若川普连任对中国贸易战压力可能反复。对中国债市而言，是震荡中不乏机会的一年。财政政策和货币政策一季度可能加大逆周期调控，届时可关注转债的机会。当前尽管转债老券估值偏高，新券种今年四季度发行过密。但对于正股估值合理的大白马股的转债，以及现金流充裕的公司其转债也可能挖掘超额收益。2020年CPI可能前高后低，利率债节奏可能先震荡再走强。信用债而言明年可能是需要密切关注违约风险的一年，信用债仍建议持有高等级。债券策略上，可适当使用“固收+”，增厚收益。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投