固定收益点评：关税大逆转：如何构建稳健的交易框架？

固定收益点评证券分析师资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn研究助理邮箱：suht＠tebon.com.cn相关研究 吕品严伶怡苏鸿婷 2/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1790年发表以来，每一次提高关税的实践，都以保护美国制造业为面子，增加财政收入为里子。但实际上，联邦政府从来没有实施有意识地启动“新兴产业”的政策。与其说关税和贸易政策导致了制造业、经济的变化，倒不如说，是经济和产业的变化导致了政治周期下的关税政策变化。而关税政策本质上是一个淡化党派而更加强调区域的政策。比如在克林顿时期的《北美自贸区法案》，虽然是民主党政府时期总统主推的议案，但在共和党内部的投票率要远高于民主党内部。特朗普当前内阁的分歧，是美国民主政治中的常态，并不能成为关税法案一定流产的必要证据，甚至推动政党重组，这在美国历史也并不罕见。另一方面，在2025年，谁会支持当前如此激进的法案？可以说无论是在科技企业，还是在普通消费者、还是制造业工会，支持者可能都甚少。贸易政策的经济学结果：既可疑，也不重要我们可以从两个层面理解贸易政策的经济学影响，以及如何对股债交易产生影响：1）理解关税对于经济的影响，这决定了关税对市场的方向和幅度；2）关税对经济的影响，如何一阶导反作用于关税政策本身，这影响了市场的节奏。目前看非内阁成员的美方经济学家、金融投资者对关税对经济的影响，是一边倒的负面，实际上，关税正、反的经济学结果，都是非常可疑的。十九世纪末的增加关税，对制造业的正面影响并没有量化的证据。美国广阔的人均土地、富裕的资本支撑了他的高工资，吸引了大量技术匠人的移民，才是经济增长比较强的解释变量。部分A股投资人相信两个长期以来的叙事：1）产业政策、关税是有效果的。但至少这在美国的关税贸易战历史中，证据是非常不明显的；2）制造业是经济唯一重要的因素。但对于美国来说，纯粹的制造业形态已经比较模糊，比如设计领域大多算第三产业，但与制造业密不可分。可以说，双方在用错误逻辑反对错误故事，但这也许对于短期交易并不重要。如何在关税年，设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？回到市场的投资交易层面，如何将不可测的事件化为可落地的交易？我们认为分为三步：1）第一步：设定一个关税可能最终达成的结果的基准线（遍历美国多年以来的周期性关税历史）；2）第二步：对一些基本的、定性的结论进行预测，比如美元升值比例（类似广场协议），行政部门和国会介入的节奏、反对案or诉讼的频率，甚至是政党重组，民调和美股美债资产价格变化对关税政策烈度的反制，特朗普内阁轮换、让方案更温和更容易推进；3）第三步：如果短期市场波动的隐含预期超过了设定的基准可以进行多空，但如果新的进展让基准假设偏离，可以继续修正基准预期。回到国内的债券市场：关注关税因子在技术上的衰减3月以来债市经历了什么？我们认为背后是“超跌反弹→交易关税因子→关税因子的修正”。3月底关税前夜，30年国债期货处在“负债荒”逻辑导致的主跌浪中下的技术性反抽。但在本该在4月结束，适逢关税交易，将其逆转为周线级别的反弹，而这个因子正在逐步的修正。在5月，债市很可能回到3月的主逻辑，“负债荒”背后的原因可能并未简单的结束。  3/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示：中美关税政策再度升级；央行货币政策超市场预期；地缘政治超预期变化。 内容目录1.所谓“对等关税”应该如何类比？...................................................................................62.美国贸易政策的周期性视角.........................................................................................83.贸易政策的经济学结果：既可疑，也不重要.............................................................114.如何在关税年，设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？....................................125.回到国内的债券市场：关注关税因子在技术上的衰减...............................................126.风险提示....................................................................................................................13信息披露.........................................................................................................................14 4/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：中美关税变化.........................................................................................................6图2：A股与美股走势......................................................................................................6图3：A债与美债走势（%）...........................................................................................6图4：白宫官员影响力变化..............................................................................................7图5：200年以来的关税税率时间序列.............................................................................8图6：美国6次政党重组..................................................................................................8图7：鲜有美国人愿意投身制造业....................................................................................9图8：美国关税豁免情况................................................................................................10图9：美国对中国进口额-行业占比情况（%）...............................................................10图10：电子行业中国出口美国金额及占比情况（亿美元，%）....................................10图11：19世纪美国技术移民推动了其经济增长............................................................11图12：《贸易保护重振国内产业了吗？》结论总结........................................................12图13：TL国债期货价格走势（元）..............................................................................13 5/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当地时间5月12日上午9:00，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。此次谈判后，中国在90天内将美国商品的关税从125%降至10%，美国在90天内将对中国商品的关税从145%降至30%。图1：中美关税变化资料来源：新华社，德邦研究所整理此次关税豁免大超市场预期，这也与我们此前在《关税交易反转了吗？》《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》的观点一致，关税的交易反复无常，一致预期大概率发生反转，权益有赔率、债券需谨慎。那么在关税年，我们该如何去设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？1.所谓“对等关税”应该如何类比？正如AI专家辛顿说，人的思考机器是一种类比机制。另外，在10年前A股投资经理们最火的书《快与慢》中也提到，投资这种复杂行为，主导思考的是“快思维”的直觉性思维。我们在发布《关税交易反转了吗？》这篇报告后，和投资者交流中感受最深的两点在于：1）出现概率最多的类比：将“对等关税”类比为2018年的中美贸易战的延续，直接影响了权益资产的风险偏好，与逆周期调节机制。2）最直觉的“快思维”：增加关税将导致出口减少，作为在宏观平衡表中的三大项之一，净出口减少进一步影响GDP，进一步迁移利率中枢下移。这也是关税初期（4月4日、4月7日两天）资产价格走势的核心原因，但随后，债券并未继续强势、权益风险偏好也并未显著增加，那么这两天的市场判断，哪里出了问题？图3：A债与美债走势（%） 图2：A股与美股走势 资料来源：Wind，德邦研究所 7/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，德邦研究所而实际上我们认为，“类比2018年”并不是全球市场担心的重点，而只是A股投资人的共识，在世界范围内可能其实是一个小众观点。我们观察美国经济学、投资界最强调的是，上一次最大的关税规模是20世纪30年代的《斯穆特－霍利关税法》法案，但正如鲍威尔讲的一样，即便是这个法案，也已经过去100年了，这样的参考性有多大但这实际上暗示了当前大量的A股、A债投资人的一个直觉的误区：1）本轮贸易战并非是2018年的延续，而是美国自身贸易政策的周期性转变，这种周期性转变，既有政治上的，也有经济上的。2）虽然大家都在讨论加征关税的经济学影响，但是我们认为经济学的后果并非核心因素。在美国漫长的关税战历史中，关税一定程度上是一项政治运动，从美国建国以来，就少有选民关心学术上，关税和经济学的“一般均衡”有什么关系。弗兰克·费特就很不客气地写道：“在关税领域，美国经济学家的教学和著述对公众观点的培育或公共政策的制定基本上毫无作用。”有1000多名经济学家签名恳请赫伯特·胡佛总统不要签署《霍利-斯穆特关税法案》，但他仍然照签不误。所以，如果因为关税的经济学后果是比较严重，比如对美经济的负面影响、通胀的即刻提高、伤害MAGA制造业回归，而得到“本轮关税将会不了了之”的结论，那思维目前看，特朗普内阁在关税政策上正在进行微调，包括：1）重心从纳瓦罗偏移到贝森特；2）从绝对值较高的数字进入到个别豁免；3）从全面开火到对不同国家区别对 也是十分可疑的。可能过于简单化了。待。图4：白宫官员影响力变化 资料来源：德邦研究所绘制所以无论是在4月初市场定价的“过于悲观”、到目前看市场逐步认为关税已经速败，可能都对关税政治性影响的复杂性简单化了。2.美国贸易政策的周期性视角可以说，联邦政府在建立之初，就与关税结下了不解之缘。在接下来的100年的时间，联邦政府主要的预